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Fugnoli Alessandro Kairos Il rosso e il nero FOMO

Tre più uno Scenari per l’economia e per i mercati

Tre più uno Scenari per l’economia e per i mercati. Dove  siamo, a  che  punto  siamo?  Se  proviamo a dare una lettura strategica dell’economia e dei mercati in questo difficile 2020 le interpretazioni  diffuse  sono  tre …

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Alessandro Fugnoli – Kairos Partners SGR


Vediamo  quali sono prima di provare a proporne una quarta.

La prima lettura è che i danni della pandemia sono destinati non solo a restare strutturali e di lungo    periodo,    ma    anche    a    manifestarsi seriamente e duramente a partire dall’autunno. Il sollievo degli ultimi tre mesi è dovuto a due fattori.

Da una parte abbiamo avuto  la  sensazione  di  avere  preso  le  misure  al  virus  e  capito  che,  a  certe condizioni, è contenibile. Dall’altra ci siamo dotati di un’ampia scorta di euforizzanti   (Qe,   sussidi,   salvataggi   industriali,   garanzie   pubbliche   sui prestiti,  monetizzazione  spinta  del  debito)  che  hanno  stabilizzato  il  nostro umore.

Questi fattori di sollievo sono però relativi. Avere preso le misure al virus (ammesso che sia vero) è positivo, ma viene subito neutralizzato dal calo della vigilanza che induce in tutti noi. Quanto agli effetti sull’economia, anche se abbiamo affrontato bene l’emergenza, non sappiamo quanta danni irreversibili  produrrà  la  crisi. 

Possiamo  sussidiare  un  disoccupato,  ma  nel tempo  la  sua  perdita  di  know-how  si  tradurrà  in  molti  casi  nel  venir  meno della  possibilità  di rientrare  nel  mercato  del  lavoro.

Quanto  alle  imprese  dei settori  colpiti  dalla  crisi,  sussidi  pubblici  e  utilizzo  delle  linee  di  credito possono per qualche mese mantenere una parvenza di vita, ma alla fine c’è sempre qualcuno che stacca la spina e il default è inevitabile.

In  questa  lettura  il  recupero  in  corso  è  dunque  temporaneo,  sia  per l’economia sia per i mercati, e assomiglia a quanto accadde dopo il crash dell’ottobre 1929, seguito da alcuni mesi di apparente miglioramento prima dell’aggravarsi  ulteriore  della  crisi.

Il  rialzo  azionario  da  marzo  a  oggi  è quindi  solo  un  bear  market  rally  e  la  cosa  più  saggia  è  approfittarne  per vendere tutto.

La seconda lettura, al contrario della prima, sottolinea la continuità tra il ciclo  economico  e  borsistico  degli  anni  Dieci  e  la  fase  attuale,  nella  quale Covid  rappresenta  un  incidente  di  percorso. 

Questa  lettura  non  minimizza Covid ma, lungi dal considerarlo un  elemento  di  rottura strutturale,  lo vede come un acceleratore delle tendenze già ben visibili nella seconda  metà  del  decennio scorso, a  livello  macro, micro e  di  borsa. 

Sul  piano  macro  viene  portata  alle  estreme conseguenze, attraverso l’adozione di fatto della MMT, la teoria  che  la  moneta  non  è  una  risorsa  finita  e  che  il deficit  pubblico  è  espandibile  a  piacere  in  condizioni  di mancanza di inflazione.

Sul piano micro Covid accelera la disruption dei settori produttivi tradizionali e li obbliga a ristrutturarsi   o   morire.   In   borsa   Covid   esaspera   il primato della crescita sul valore e la tendenza secolare al rialzo degli indici.

Chi  sposa  questa  visione  resterà  dunque  investito  in  rischio  e  non  si preoccuperà   dei   livelli   raggiunti   dai   titoli   di   crescita,   sovrappesandoli aggressivamente.  Quanto  ai  ciclici,  selezionerà  solo  gli  innovatori  e  non  si farà tentare dalle basse valutazioni degli altri.

La  terza  lettura  prende  atto  della rottura  ciclica.  Non  siamo  quindi in  una continuazione  del  ciclo  precedente  ma  in  una  fase  radicalmente  nuova. 

La recessione  è  stata  pesantissima  e  tale  da  creare  in  modo  incontrovertibile  le classiche   premesse   di   un   nuovo   grande   ciclo,   dalla   domanda   arretrata accumulatasi  in  questi  mesi  (che  darà  impulso  alla  prima  fase  di  recupero), alle  misure  anticicliche  di  governi  e  banche  centrali  fino  al  miglioramento della   produttività   (e,   in   prospettiva,   dei   margini   di   profitto)   che   le ristrutturazioni imposte dalle crisi tradizionalmente determinano.

Chi adotta questo punto di vista dà rilievo all’idea che ogni grande ciclo vede  prodursi in borsa una  leadership  diversa da quella  del  ciclo precedente.

Se  i  dieci  anni  passati  hanno  visto  lo  strapotere  della  tecnologia,  i  prossimi vedranno sicuramente qualcosa di diverso, anche se ancora non sappiamo che cosa  (ciclici  tradizionali  o  titoli  con  un  dividendo  molto  più  elevato  del rendimento dei titoli pubblici?). In ogni caso, anche in questa terza lettura la borsa va sovrappesata.

Che  fare  dunque?  Quale  lettura  adottare?  Avanziamo  una  quarta  ipotesi. Questa  è  una  crisi  di  tipo  nuovo  e  va  affrontata  pragmaticamente,  facendo tesoro  di  tutte  e  tre  le  letture.  La  prima  va  vista  come  scenario  di  coda, possibile  ma  non  probabile. 

Una  quota  di  oro  e  di  titoli  governativi  sicuri  è sufficiente per attenuare il rischio di una recessione o depressione prolungata, ma la parte più rilevante del portafoglio va investita sulla base della seconda e della terza lettura, che contengono entrambe elementi di verità.

Questa  è  infatti  ancora  un’economia  che prolunga  le  tendenze  strutturali  del  decennio scorso, a partire dall’avanzata costante, sia pure senza  strappi,  delle  nuove  tecnologie  anche  nei settori tradizionali. 

D’altra  parte, tuttavia,  la violenza  della  recessione  e  l’impatto  sulle quotazioni   di   borsa   dei   ciclici   sono   tali   da rendere  interessante  includerli  in  portafoglio  in vista di una ripresa nei prossimi anni.

Un equilibrio tra crescita e ciclici potrà poi funzionare ancora  meglio  se  ci  si  atterrà  a  due  criteri.  Il  primo  è quello  di  non  strapagare  la  crescita.  Esistono  ancora titoli di crescita (anche di grandi dimensioni) che hanno valutazioni   ragionevoli.  

Approfittiamone.   Il   secondo criterio,  più  impegnativo,  è  di  scegliere  solo  i  più  solidi tra i titoli che esprimono valore, quelli che resteranno in piedi  anche  in  caso  di  prolungamento  oltre  le  attese  di Covid e della recessione.

Venendo al breve termine, notiamo una divergenza tra la borsa americana, in cui i ciclici sono di nuovo in fase di marcata debolezza, e le borse europee, che vedono i ciclici esprimere una certa forza.

Diamo  due  spiegazioni  del  fenomeno,  invero  piuttosto  raro.  La  prima  è legata  a  Covid,  che  appare  sotto  controllo  in  Europa  e  in  fase  di  marcata attività  in  America.  Il  forte  legame  tra  Covid  e  ciclo  economico  si  traduce giustamente in debolezza dei ciclici americani e forza relativa di quelli europei.

La  seconda  spiegazione  è  che  le  borse,  nel  loro  complesso,  riflettono  la politica   monetaria   espansiva   in   corso   e   devono   comunque   stare,   di conseguenza,  su  un  livello  elevato. 

Dove  sono  disponibili  ampi  settori  di crescita,  come  in  America,  i  soldi  evitano  i  ciclici  e  vanno  direttamente  sulla tecnologia,  senza  troppo  timore  di  gonfiarne  le  valutazioni.  Dove  c’è prevalentemente valore, come in Europa, vanno comunque sui ciclici.

Gli  indici,  in  ogni caso, sono sostanzialmente  fermi da  quasi  due  mesi. Dopo il  grande  recupero  si  è  aperta  una  fase  laterale  che  potrebbe  prolungarsi  fino alla fine dell’anno. Le borse hanno davanti a sé anni interessanti, ma per una ripresa del rialzo occorrerà verosimilmente un po’ di pazienza.

a cura di: Kairos Partners SGR SpA.

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