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Prospettive economiche e di mercato per il 3° trimestre 2011

11 PENNE

INTRODUZIONE: La crisi del debito nelle economie periferiche della zona Euro continua a monopolizzare l’attenzione degli investitori globali. Un secondo pacchetto di salvataggio finanziario per la Grecia è stato infine approvato negli ultimi giorni di giugno, ma l’erogazione di liquidità mediante questo nuovo piano non è risolutiva dei principali problemi che affliggono il Paese ellenico: competitività e solvibilità. La crisi…


Autore: John Greenwood, Chief Economist di Invesco

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 pertanto, non verrà risolta con questa manovra, anche se il mercato dei titoli di Stato ha preso temporaneamente respiro.
Nel secondo trimestre, le previsioni di consenso per la crescita economica degli Stati Uniti nel 2011 sono state riviste al ribasso per la seconda volta nel corso dell’attuale ripresa. Una leggera revisione al ribasso ha interessato anche il Regno Unito ed il Giappone; al contrario le aspettative di crescita per la zona Euro sono aumentate.
L’inflazione, sia quella primaria che core, ha continuato ad aumentare in molti paesi per effetto del precedente andamento rialzista dei mercati delle materie prime. Come già precisato nell’ultimo Outlook trimestrale, è più probabile che questa contingenza generi un’inflazione persistente nei Paesi emergenti piuttosto che in quelli sviluppati, alla luce dei differenti tassi di crescita del credito e della massa monetaria nelle due aree geografiche.
Nelle ultime settimane le quotazioni del petrolio e di altre materie prime hanno registrato un calo, inizialmente a seguito della revisione delle aspettative di crescita per le economie sviluppate e, successivamente, in seguito alla pubblicazione dei dati relativi alle scorte presenti sui mercati mondiali da parte della IEA (International Energy Agency).
Fra i grandi del mondo sviluppato (USA, Giappone, zona Euro e Regno Unito), l’unica Banca Centrale ad innalzare i tassi per fronteggiare la situazione è stata la BCE. Fed e Bank of England hanno mantenuto invariati i propri tassi di riferimento. Fra i Paesi emergenti, molte banche centrali hanno continuato ad inasprire la politica monetaria in risposta all’accelerazione subita dall’inflazione e alla rapida crescita di massa monetaria e credito. È probabile che questa tendenza restrittiva proseguirà per tutto il 2011.
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Sui mercati finanziari, sia il segmento azionario che quello obbligazionario hanno risentito delle revisioni al ribasso che hanno interessato le previsioni di crescita economica e altresì dell’indebolimento dei prezzi delle materie prime che suggerisce un prossimo calo dell’inflazione. Pertanto, dopo il rally messo a segno nella seconda metà di aprile, i titoli azionari hanno perso terreno. Ad esempio, l’indice S&P 500 ha ceduto il 6% rispetto ai massimi di metà aprile, arrivando a fine giugno decurtato di tutti i guadagni conquistati da inizio anno. Nei mercati emergenti ha subito la stessa sorte anche l’indice Shanghai Composite che ha perso quasi il 10% a partire dalla metà di aprile.
Nello stesso periodo, sui mercati obbligazionari di Paesi considerati un porto sicuro come Stati Uniti, Germania o Regno Unito, i rendimenti sono scesi; ad esempio, quelli dei buoni del Tesoro USA a 10 anni sono passati dal 3,60% al 2,90% di fine trimestre. Nelle economie in crisi, ovviamente, gli esiti sono stati ben diversi, con i rendimenti dei titoli di Stato greci a 10 anni che sono schizzati dal quasi 13% di inizio aprile a oltre il 18% di metà giugno.

LA CRISI DEL DEBITO NELLA ZONA EURO
Negli ultimi decenni, quando le economie dei mercati emergenti hanno dovuto affrontare una crisi finanziaria o di solvibilità, il piano di aiuto o salvataggio tipicamente messo in atto ha sempre contemplato le seguenti quattro misure: (1) una svalutazione della moneta e il passaggio a un regime di cambio flessibile, (2) un prestito di fondi a breve o medio termine per fronteggiare gli oneri di rimborso imminenti, (3) l’obbligo di intraprendere una ristrutturazione fiscale e (4) privatizzazioni e altre riforme strutturali finalizzate a rendere l’economia più efficiente a lungo termine.
La Grecia e le altre economie periferiche si muovono nell’ambito della moneta unica insieme agli altri Paesi membri di  Eurolandia e non possono uscire dall’unione monetaria (perlomeno con la legislazione attuale). Non è chiaro come si possa realizzare il primo punto sopra citato, ovvero la svalutazione e conseguente ripresa di competitività. Nel sistema Euro, si danno solo tre soluzioni: le prime due prevedono l’alterazione dei livelli di prezzo interni o esterni delle economie in crisi, mentre la terza richiede una trasformazione dell’economia stessa.
In primo luogo, si potrebbe optare per un deprezzamento dell’Euro sufficiente a consentire una ripresa di competitività alla Grecia e alle altre economie periferiche. Ma questa opzione porterebbe la Germania ad essere “ultra-competitiva” e non è quindi praticabile. La seconda possibilità prevede un lungo periodo di deflazione all’interno delle economie in crisi, con riduzione degli stipendi e dei livelli di prezzo fino a recuperare la competitività perduta. Ad esempio, dopo la crisi finanziaria asiatica del 1997-98, Hong Kong non ha scelto la strada della svalutazione, sostenendo invece sei anni di deflazione interna fino al 2004. Tuttavia, Hong Kong poteva contare su un tasso di crescita relativamente elevato e questa economia è nota per la sua flessibilità. I sistemi politici e sociali della Grecia, invece, sono quasi certamente incapaci di sopportare un processo di riassestamento così lungo. La terza possibilità sarebbe quella di un miracolo produttivo in Grecia e negli altri Paesi periferici che riesca a trasformarli rapidamente in economie competitive. Ma anche questa opzione è fuori portata e possiamo quindi scartarla.
Di fatto, lo stato Greco è insolvente. Con i tassi di interesse al livello attuale non può raccogliere fondi sui mercati privati dei capitali per soddisfare i suoi obblighi correnti. Per un altro anno o due, gli altri stati membri della zona Euro e il FMI potrebbero continuare ad erogare liquidità a breve termine, ma questi pacchetti di salvataggio incontreranno la crescente opposizione dei cittadini greci, che sono già sul piede di guerra, nonché dei contribuenti in Germania, Francia e negli altri Paesi dell’Area Euro che devono sobbarcarsi gli oneri di altri aiuti finanziari.
Inoltre, l’erogazione di liquidità non affronta i problemi di solvibilità che sottostanno alla crisi. A mio avviso, dunque, la Grecia sarà infine costretta ad uscire dall’unione monetaria. È solo questione di capire quando e come, se in modo pilotato o disordinato.

STATI UNITI
Il PIL reale degli Stati Uniti è cresciuto dell’1,9% nel primo trimestre 2011 (dato annualizzato) rispetto al 3,1% registrato nell’ultimo trimestre dell’anno precedente e al 2,9% dell’intero esercizio 2010. Questo risultato è stato ampiamente ritenuto deludente. Dopo una lunga serie di dati economici deboli, come il tasso di occupazione non certo entusiasmante, vendite al dettaglio fiacche e ordinativi di beni durevoli in calo ad aprile e maggio, l’ulteriore rallentamento ha provocato una revisione al ribasso delle previsioni di consenso per la crescita USA nel 2011 dal 3,2% di febbraio al 2,5% di giugno (vedi il grafico sottostante).

Personalmente prevedevo da tempo una ripresa inferiore alla norma per l’economia statunitense, soprattutto a causa di un accumulo di problemi sul fronte del bilancio che richiederanno necessariamente tempi di soluzione lunghi. La recente revisione al ribasso delle previsioni di crescita economica di Wall Street ha dunque riavvicinato le prospettive di consenso al quadro che ormai da tempo avevo delineato per il 2011. La questione è perché gli economisti statunitensi abbiano aumentato così tanto le loro previsioni di crescita alla fine dello scorso anno. Il motivo per cui le previsioni di crescita sono state innalzate dal 2,4% al 3,2% a fine anno va ricercato nell’accordo che il presidente Obama ha raggiunto con il Congresso nel mese di dicembre a proposito delle manovre di incentivazione fiscale. Il piano prevedeva la proroga di due anni delle agevolazioni per le imposte sul reddito introdotte dall’amministrazione Bush (che dovevano esaurirsi a fine anno), una riduzione pari al 2% dell’aliquota applicata all’imposta sui salari e l’introduzione di una speciale detrazione del 100% per ammortamento sulle spese in conto capitale delle imprese valida per un solo anno.

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Il punto è che la maggior parte degli economisti presta un’attenzione eccessiva al presunto impatto delle variazioni fiscali sulla spesa aggregata, sottovalutando gli effetti delle variazioni di bilancio da un lato e della crescita di massa monetaria e credito dall’altro. Anche se le novità in ambito fiscale e di bilancio sono state giudicate favorevoli alla crescita da parte di alcuni osservatori, queste hanno indubbiamente aggravato il bilancio del governo federale, ampliando il deficit e il debito pubblico di USD 750 miliardi, fatto che ha contribuito ad aumentare il rendimento dei titoli di Stato USA decennali dal 2,4% di ottobre a quasi il 3,75% di inizio febbraio. Ad appena tre mesi dall’accordo sulla manovra di incentivazione fiscale, l’agenzia di rating S&P ha annunciato, il 18 aprile, una riduzione delle prospettive sul rating di lungo termine a tripla A degli Stati Uniti portandolo da stabile a negativo per la prima volta dall’attacco a Pearl Harbor 70 anni fa.
Per quanto riguarda la crescita della massa monetaria e del credito, il risanamento dei bilanci nel settore finanziario e in quello delle famiglie ha continuato ad impedire un aumento significativo dei depositi o dei prestiti presso le banche commerciali. La necessità di ripagare i debiti o la riluttanza a chiedere prestiti in banca e una certa avversione al rischio da parte delle stesse banche all’atto di concedere prestiti hanno determinato una crescita zero dei bilanci presso le banche commerciali da inizio 2009, fatta eccezione per gli aumenti di asset liquidi presso la Federal Reserve dovuti al programma di acquisti (QE2) che la Fed ha messo in campo. Conclusa questa campagna a fine giugno, la banca centrale statunitense avrà completato il piano attualmente in vigore che prevede l’acquisto di titoli di Stato USA per USD 600 miliardi, aprendo la strada alla prossima fase di manovre monetarie. Tassi di crescita ai minimi storici della massa monetaria e del credito preludono ad un aumento molto contenuto della spesa nominale nei prossimi mesi, una prospettiva ben diversa da quella che si attendevano i “fiscalisti” di Washington o Wall Street.
Per l’intero anno, ritengo che la crescita del PIL reale si attesterà intorno al 2,7% e l’inflazione primaria dei prezzi al consumo farà registrare un tasso analogo. A condizione che gli utili societari continuino a crescere con un ritmo sostenuto, questa combinazione dovrebbe produrre effetti positivi sul fronte degli investimenti. Tuttavia, la fine del QE2, la mancata crescita dei bilanci bancari e il persistente processo di risanamento patrimoniale continueranno a ostacolare l’economia statunitense e potrebbero dimostrarsi deleteri per i mercati degli asset rischiosi nel secondo semestre del 2011.

EUROPA
L’Europa continua a dividersi in due blocchi: le economie con solide performance della regione nord-orientale soprattutto Scandinavia, Germania, Svizzera e Francia e quelle in fase potenzialmente recessionistica della zona sud-occidentale, in particolare le economie in crisi della fascia periferica come Irlanda, Portogallo, Grecia, Italia e Spagna. Il vigore della ripresa in Europa nord-orientale è stato evidente alla pubblicazione dei dati sul PIL reale della Germania nel primo trimestre del 2011. L’economia è cresciuta dell’1,5% su base trimestrale (o del 6,1% su base annualizzata) grazie alla domanda trasversale proveniente dal mercato interno e da quello estero. Tuttavia, a partire dal mese di marzo, si sono manifestati segnali di un possibile, anche se lieve, rallentamento. Il surplus della bilancia commerciale tedesca si è ridotto in aprile poiché le esportazioni sono diminuite più delle importazioni e la produzione industriale è calata. Alcuni di questi fenomeni involutivi si possono spiegare con le interruzioni della catena di fornitura dovuti al terremoto, allo tsunami e alla crisi nucleare che hanno colpito il Giappone a marzo, cui si è aggiunto l’impatto di un ulteriore rallentamento in alcune delle zone più in difficoltà della zona Euro.
Francia, Svezia e Norvegia hanno continuato a crescere vigorosamente nel primo trimestre del 2011, con tassi di aumento del PIL reale rispettivamente pari a 1,0%, 0,8% e 0,6% (dati su base trimestrale). In questo contesto, dove le economie principali che rappresentano una quota preponderante della produzione economica in Eurolandia marciano a ritmo sostenuto e l’inflazione cresce trainata dai prezzi delle materie prime importate, la BCE ha innalzato i tassi dall’1% all’1,25% e la Swedish National Bank dall’1,5% all’1,75% (entrambi in aprile), mentre la Banca Centrale norvegese ha portato i tassi dal 2,0% al 2,25% (a maggio).
Tuttavia, altrove nella zona Euro, in particolare nell’area periferica meridionale e occidentale, la crisi del debito sovrano, unita a quella bancaria indicano che la debolezza economica e la recessione perdureranno fino al 2012 inoltrato. Oltre ai problemi del debito pubblico nella zona Euro precedentemente riportati, anche il settore privato dei Paesi periferici sta scontrando con numerose difficoltà: la crescita stagnante di massa monetaria e credito, il risanamento in corso dei bilanci e le prospettive di una prolungata deflazione interna per ripristinare la competitività esterna e superare gli ampi squilibri con l’estero. Il problema è che, avendo beneficiato degli afflussi di denaro e lavoro negli anni del boom, le economie periferiche stanno assistendo ad un’inversione dei flussi di capitali che, insieme al lavoro, defluiscono verso aree dove le prospettive di occupazione sono migliori.
Pertanto, Grecia e Irlanda stanno registrando una contrazione a doppia cifra di massa monetaria e credito, mentre in Portogallo la crescita della massa monetaria è praticamente pari a zero. Queste condizioni rendono estremamente difficile per i governi dei singoli Paesi introdurre riforme economiche capaci di dare risultati rapidi restando all’interno dell’Area Euro. La crisi della zona Euro continuerà pertanto a pregiudicare la performance economica dell’unione nel suo complesso e a penalizzare i mercati finanziari finché non sarà adottata una soluzione definitiva.

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Prevedo una crescita complessiva del PIL reale nella zona Euro ad un tasso del 2,1% nel 2011 che cela un’ampia divergenza della performance tra le aree centrali in forte sviluppo e quelle periferiche, stagnanti o in fase di contrazione. Sebbene i tassi di crescita complessivi siano molto bassi per credito e massa monetaria e si registri un significativo rallentamento nella regione, i prezzi delle materie prime spingeranno l’inflazione primaria verso una media del 2,7% nel 2011.

REGNO UNITO
La recessione economica del 2008-09 è stata principalmente di carattere patrimoniale, causata da un indebitamento eccessivo delle famiglie e del settore finanziario. Per valutare le prospettive di ripresa, occorre innanzitutto considerare i progressi compiuti sul fronte del risanamento dei bilanci in questi due ambiti, per arrivare a capire se il deterioramento delle finanze pubbliche sia tale da vanificare qualsiasi miglioramento del settore privato.
L’analisi macroeconomica standard, che prende in esame il rapporto fra i tassi di interesse e la crescita del PIL nominale o reale sulla base di analoghi rapporti passati, non è in grado di spiegare i fenomeni in corso. Al momento, il desiderio di risanare i bilanci prima di ripristinare un comportamento normale – sia da parte dei consumatori che delle istituzioni finanziarie – prevarica gli schemi individuati dagli economisti. Il problema è che i modelli macroeconomici ortodossi partono dal tacito presupposto che i bilanci siano in buona salute. Quando non lo sono, le relazioni tipiche (i coefficienti) saltano.
L’indebitamento eccessivo delle famiglie emerge con maggiore chiarezza osservando il rapporto indebitamento-reddito, che ha raggiunto il picco nel primo trimestre 2008 a quota 174% rispetto al dato del 2000-01 che non arrivava al 110%. Dodici trimestri dopo, ovvero nei primi tre mesi del 2011 (ultimo dato disponibile) lo stesso rapporto è sceso al 155%. La riduzione dell’indebitamento è dovuta in gran parte agli aumenti del reddito nominale delle famiglie e solo in misura di gran lunga inferiore al rimborso dei debiti poiché l’ammontare dell’esposizione debitoria a carico delle famiglie è rimasto pressoché invariato da metà 2009. Ciononostante, il quoziente di indebitamento è probabilmente destinato a diminuire ancora in modo sensibile, trovandosi tuttora ben 45 punti percentuali al di sopra del livello raggiunto all’inizio della bolla immobiliare. Pertanto, fino a che i consumatori non sentiranno di avere raggiunto un punto di equilibrio nel rapporto fra reddito e indebitamento, appare probabile che continueranno a contenere la spesa, mantenendo tassi elevati di risparmio senza aumentare il livello attuale di debito. A prescindere da quanto dicono i coefficienti tipici dei modelli macroeconomici a proposito dei livelli ridotti dei tassi di interesse e della spesa prevista reale o nominale delle famiglie, è molto probabile che l’indebitamento prevarrà sui modelli macroeconomici.

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Per quanto riguarda il settore finanziario, i dati suggeriscono che anche in questo ambito continuerà il processo di riduzione dell’indebitamento. La ristrutturazione dei bilanci di banche e altre imprese finanziarie risulta evidente da numerosi dati pubblicati recentemente. I prestiti bancari sono tuttora in calo (M4 lending a -1,3% su base annua in aprile), le banche stanno incrementando le proprie partecipazioni in gilt (riducendo nel contempo quelle in altri tipi di titoli) e i prestiti interbancari si stanno contraendo. Il risultato netto è che gli asset in sterline delle banche britanniche sono diminuiti di £ 375 miliardi rispetto ai £ 4.060 miliardi del gennaio 2010 scendendo a quota £ 3.685 miliardi nell’aprile 2011. Anche in questo caso, il risanamento dei bilanci è il fattore trainante del comportamento adottato dalle banche, non una semplice reazione di riflesso al livello ridotto dei tassi di interesse. La forte preoccupazione di politici, authority o economisti macroeconomici che auspicano una crescita più rapida dei prestiti concessi dalle banche è del tutto fuori luogo.
Dovrebbero infatti rallegrarsi per il risanamento dei bilanci e non lamentare la mancata espansione del credito.
Nel contempo, a differenza di quanto accade nel settore privato, quello pubblico continua ad accumulare debiti. A maggio, l’indebitamento netto (esclusi gli interventi finanziari) ha raggiunto i £ 920,9 miliardi pari al 60,6% del PIL. Nelle economie periferiche della zona Euro, il rapporto indebitamento- PIL dei governi è già salito a livelli di gran lunga più elevati, tanto che gli investitori sono estremamente riluttanti a detenere in portafoglio titoli di Stato greci, irlandesi e portoghesi salvo se a tassi di interesse molto alti. Fortunatamente, i piani del governo di coalizione britannico per raggiungere il pareggio di bilancio nel 2015 e quindi stabilizzare il rapporto indebitamento-PIL godono ancora di una certa credibilità. La Gran Bretagna non è dunque sull’orlo di una crisi del debito, ma la pazienza degli investitori internazionali non può essere data per scontata in eterno.
Ritengo che, nell’esercizio in corso, il PIL reale si attesterà intorno all’1,6% e l’inflazione primaria dei prezzi al consumo al 4,3% di media. Il tasso di crescita sarà deludente per quanti desiderano che il governo azioni le leve economiche, accelerando la crescita. Tuttavia, per chi comprende la necessità di ripianare i buchi di bilancio lasciati dall’era “Blair-Brown” si tratta di un periodo ineludibile di recupero prima che la crescita possa tornare ad essere normale.
La presenza di un tasso inflazionistico più elevato nel Regno Unito rispetto agli Stati Uniti o alla zona Euro è legato a due principali fattori: (1) una crescita eccessiva della massa monetaria e del credito nel Regno Unito prima di metà 2009 (un periodo che si è concluso solo due anni fa e rientra quindi nel normale ritardo registrato dagli effetti della politica monetaria) e (2) una serie di fattori transitori di natura non monetaria, come il rincaro dei prezzi delle materie prime nel corso dell’ultimo anno, la debolezza della sterlina e l’aumento delle imposte indirette nel Regno Unito. Quest’ultima circostanza non rappresenta un motivo valido per innalzare i tassi di interesse. Il fatto che le economie emergenti siano in forte ripresa, parzialmente in virtù dei loro solidi bilanci, e che stiano acquistando grandi quantitativi di materie prime spingendo i prezzi al rialzo provoca un cambiamento nelle ragioni di scambio e un’alterazione nella composizione dell’inflazione per il Regno Unito e altre economie occidentali sviluppate. Finora, poiché tali variazioni hanno carattere transitorio, il Comitato per la politica monetaria ha mantenuto (correttamente, a mio avviso) il tasso di riferimento  invariato allo 0,5%. Fino a che il risanamento del bilancio non sarà quasi interamente completato e gli effetti dei tassi di  crescita eccezionalmente bassi non si saranno trasmessi all’economia, è opportuno rimandare le iniziative di inasprimento della politica monetaria.

GIAPPONE
La maggior parte delle discussioni sui temi macroeconomici in Giappone a partire dal mese di marzo è stata incentrata sulle conseguenze del terremoto, dello tsunami e della crisi nucleare.
In particolare, l’attenzione si è appuntata sull’incidenza che le interruzioni nella catena di fornitura potranno avere sulla crescita nel 2011 e nel 2012, sul problema della gestione dei risarcimenti dovuti dalla Tokyo Electric Power Company (proprietaria della centrale nucleare danneggiata di Fukushima), sulla portata dei sussidi governativi e l’impatto di un vasto programma di ricostruzione sul bilancio del governo già gravato dal peso dei debiti.
Le interruzioni nella catena di fornitura hanno colpito prevalentemente il settore motoristico e quello elettronico. Inoltre, il regime di sospensioni periodiche nell’erogazione di corrente elettrica ha inciso sulla produzione industriale e manifatturiera oltre che sull’import-export. La conseguenza principale sul fronte delle prospettive di sviluppo economico è stata la revisione al ribasso delle previsioni di crescita per il 2011 che il consensus dava all’1,5% prima del terremoto e che sono poi crollate a -0,7% nel mese di giugno.
Per contro, le aspettative di crescita nel 2012 sono state riviste al rialzo poiché si prevede il ripristino di un ritmo normale di sviluppo rispetto a un dato di partenza più contenuto per il 2011. La contabilità nazionale del Giappone ha evidenziato un calo dello 0,9% per il PIL reale nel primo trimestre del 2011 (pari a – 3,5% annualizzato), dopo la flessione dello 0,7% nel trimestre di chiusura del 2010, chiara indicazione del fatto che il Giappone era entrato in una seconda fase di recessione. Da gennaio a marzo hanno subito un contraccolpo sia i consumi privati che gli investimenti da parte delle imprese per effetto del triplice cataclisma innescatosi l’11 marzo. La produzione industriale nel mese del disastro è scesa del 15,5% mentre le esportazioni di veicoli sono letteralmente crollate del 67% in aprile, aggravando l’inusuale deficit commerciale nella bilancia dei conti con l’estero.
Ciononostante, con l’attenuazione delle strozzature, dei problemi legati alla produzione e alle catene di fornitura, l’output industriale è rimbalzato del 5,7% nel mese di maggio ed è probabile che continui a guadagnare fortemente terreno nel prossimo futuro, preparando la strada per un ritorno alla normalità ad inizio autunno.
Dopodiché, ritengo che la crescita del Giappone riprenderà a seguire lo schema dell’ultimo decennio, con modesti progressi dell’economia interna controbilanciati da una performance sostenuta delle esportazioni. I sintomi delle difficoltà che affliggono l’economia nazionale erano già evidenti nei dati relativi alla spesa reale delle famiglie, che ad aprile è scesa del 3,0% su base annua. Guardando al 2012, l’economia dovrebbe evidenziare una crescita migliore sotto il profilo statistico, ma buona parte di tale miglioramento sarà dovuto semplicemente a un confronto con la debolezza di inizio 2011 provocata dal terremoto. Per quanto riguarda l’anno in corso, prevedo una crescita del PIL reale a -0,5% che dovrebbe salire a +2,4% nel 2012.

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Sul fronte dell’inflazione, l’IPC core e primario del Giappone si sono portati in territorio positivo per la prima volta da dicembre 2008, nonostante la forza dello yen. Nel corso dell’ultimo anno, gli indici sono stati pesantemente influenzati dal trend dei prezzi delle materie prime. Nondimeno, mi aspetto che le quotazioni delle commodity scenderanno nei prossimi mesi, la crescita della massa monetaria e del credito in Giappone resterà molto moderata e l’inflazione andrà attenuandosi, lasciando spazio a una nuova fase deflazionistica entro la fine del 2012.

ASIA (GIAPPONE ESCLUSO)
Nella regione Asia-Pacifico, la ripresa economica successiva alla recessione globale ha subito un rallentamento rispetto al vigoroso ritmo iniziale poiché sono state adottate politiche monetarie più restrittive per contenere l’inflazione crescente. La solidità dei bilanci e i tassi di interesse estremamente ridotti hanno favorito una distensione delle condizioni di accesso al credito e una rapida crescita della massa monetaria, spingendo inizialmente al rialzo i titoli azionari e le quotazioni immobiliari, ma quelle stesse pressioni si stanno ora traducendo in un aumento dell’inflazione. Pertanto, le banche centrali della regione innalzano i tassi di interesse, aumentano le riserve obbligatorie e impongono tutta una serie di controlli macroeconomici prudenziali sulla crescita dei bilanci bancari. A livello politico, gli aumenti di prezzo delle materie prime sono stati ritenuti la causa della crescita dell’inflazione, ma in realtà è l’espansione della massa monetaria e del credito che ha alimentato la ripresa della domanda facendo schizzare le quotazioni delle materie prime.
Le politiche di inasprimento monetario adottate in Asia non sono ancora abbastanza incisive da minacciare lo sviluppo economico della regione e questo per due motivi. In primo luogo, le autorità di gran parte dei Paesi stanno consentendo un certo grado di apprezzamento del tasso di cambio che permetterà all’attività economica di riorientarsi gradualmente verso la domanda interna rispetto al modello attuale di crescita incentrato sulle esportazioni. Incoraggiare un cambiamento nella composizione della crescita non fermerà certo il surriscaldamento, ma l’apprezzamento delle valute dovrebbe contribuire a moderare l’aumento dell’inflazione interna. In secondo luogo, mentre in passato le banche centrali asiatiche tendevano a innalzare i tassi seguendo le orme della Federal Reserve statunitense o di altre grandi banche centrali, nella congiuntura attuale la Fed non è intervenuta su questo fronte e dunque le banche centrali asiatiche hanno dovuto decidere il rialzo autonomamente e senza i consueti punti di riferimento rappresentati dalla leadership della Fed. Questa circostanza sta generando una certa esitazione nonché la tendenza da parte delle banche centrali asiatiche alla cautela quando si tratta di contenere l’espansione della massa monetaria e del credito. È dunque probabile che la crescita e l’inflazione continueranno ad avanzare a ritmo sostenuto per un periodo più lungo, costringendo le banche centrali asiatiche a inasprire progressivamente la propria politica nel corso dell’anno e forse anche nel 2012.
Prevedo che l’aumento del PIL reale nella regione Asia (escluso Giappone) rallenterà portandosi intorno al 7,5% nel 2011, dopo il 9,0% toccato durante il 2010, nell’anno della ripresa. La decelerazione della crescita è in parte inscrivibile in un quadro di ritorno alla normalità, anche se la politica monetaria restrittiva gioca senz’altro la sua parte. Per quanto riguarda l’inflazione, ritengo che l’IPC della regione aumenterà portandosi in media intorno al 5,5% nel 2011, in rialzo rispetto al 4,1% del 2010.

MATERIE PRIME
Dopo il forte rialzo di metà 2010, i prezzi delle materie prime sembrano avere raggiunto il picco a fine aprile quando hanno iniziato a manifestare un timido arretramento. Il rallentamento della crescita economica in alcuni mercati emergenti per effetto delle misure di inasprimento della politica monetaria e creditizia ha senz’altro avuto un ruolo in questo, così come la revisione al ribasso delle aspettative di crescita del PIL reale statunitense per il 2011. Il 23 giugno, l’International Energy Agency ha annunciato l’immissione sui mercati di 60 milioni di barili di petrolio prelevati dalle sue riserve strategiche, mossa che ha ridotto immediatamente del 5% il prezzo del greggio tanto che la quotazione spot WTI è scesa brevemente al di sotto dei $ 90 al barile.
A mio avviso, l’iniziale impennata delle materie prime era stata esacerbata da manovre speculative, come si evince dall’ampia crescita dei fondi ETF e commodity negli ultimi due anni e soprattutto durante l’implementazione del QE2. Se nei prossimi mesi i fattori fondamentali che sostengono le quotazioni delle materie prime, come la crescita globale e l’inflazione nei Paesi sviluppati, invertono la tendenza indebolendosi, ritengo che gli operatori speculativi ridurranno le proprie posizioni, alimentando ulteriormente la debolezza delle commodity. Com’è ovvio, un periodo di deterioramento, se accompagnato dall’aggravarsi del rallentamento economico, potrebbe spingere le autorità statunitensi a varare una terza fase di quantitative easing.
Tuttavia, considerando che i programmi ripetuti di incentivazione hanno avuto un impatto progressivamente minore sull’economia interna degli Stati Uniti, prevedo che un ulteriore intervento di QE inciderà in misura limitata sui prezzi delle materie prime in futuro.

CONCLUSIONI
L’economia mondiale continua ad essere divisa fra due blocchi: le economie dell’Asia e dell’America Latina, dove la ripresa procede a ritmo sostenuto e la crescita avanza rapidamente, e le economie dell’Europa occidentale e del Nord America, alle prese con una crescita lenta e afflitte da crisi. Fra i quattro grandi Paesi del mondo sviluppato (USA, Giappone, Eurozona e Regno Unito), l’unica banca centrale ad innalzare i tassi per gestire gli aumenti provocati di recente dalle materie prime è stata la BCE. La Fed e la Bank of England hanno mantenuto invariati i propri tassi di riferimento. Fintanto che il risanamento dei bilanci non sarà completato e la crescita economica resterà inferiore alla media, è improbabile che le banche centrali innalzino i tassi di riferimento e che l’inflazione acceleri.
Fra i Paesi emergenti, molte banche centrali hanno continuato ad aumentare i tassi adottando misure di inasprimento della politica monetaria in risposta all’accelerazione subita dall’inflazione e alla rapida crescita di credito e massa monetaria. È probabile che questa tendenza restrittiva proseguirà per tutto il 2011. In passato, queste economie tendevano a valutare i propri tassi d’interesse in base a quelli in vigore nel mondo sviluppato, ma da quando quest’ultimo si trova a fare i conti con gli effetti delle crisi bancarie e la recessione patrimoniale, i vecchi punti di riferimento non sono più disponibili né adeguati. La maggior parte dei Paesi emergenti, dunque, dedicherà il resto dell’anno al tentativo di normalizzare i tassi.

Fonte: IFAWorld – Invesco Asset Management SA


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