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PIC – Strategia di Investimento: ASSET ALLOCATION: invariata

 Le aspettative del mercato sono state nuovamente deluse dai dati pubblicati nel mese passato che hanno registrato un rapido e diffuso deterioramento sia delle statistiche storiche che dei sondaggi. Il rallentamento dell’attività sembra andare oltre la prevedibile flessione della domanda ascrivibile al rincaro delle materie aggravato dalla instabilità del Nordafrica e al danno inferto dallo Tsunami giapponese all’offerta aggregata. Il mercato ha prontamente iniziato a dubitare delle previsioni di crescita ufficiali (IMF, BCE) ancora discrete, e a ridurre le attività rischiose a vantaggio delle obbligazioni più sicure….


“Estratto della Nota di Strategia di Pictet Funds” –  17 Giugno 2011

Autori: Andrea Delitala – Head of Investment Advisory e Marco Piersimoni – Investment Advisory di Pictet Funds


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Se da un lato la flessione USA una volta esaurita la spinta delle iniziative congiunte di politica monetaria e fiscale non sia del tutto inatteso, il rallentamento è più precoce e repentino di quanto anche i prudenti come noi si attendessero. Detto ciò, abbiamo la sensazione che si tratti di un altro vuoto d’aria della crescita piuttosto che di una ricaduta seria o addirittura un’inversione di tendenza. In questo quadro, tuttavia, ci sembra opportuno un comportamento circospetto da parte delle Banche Centrali, quindi comprendiamo il gradualismo estremo della Fed (pur non ritenendo per ora verosimile un QE3), meno l’exit strategy della BCE.
A questo proposito, rileviamo che le previsioni sui tassi di interesse monetari in EMU ed USA hanno lasciato alle spalle il picco del differenziale raggiunto ai primi di maggio e stanno lentamente convergendo. Salvo imprevisti un altro rialzo di 25 bp (a 1,5%) nel repo della BCE è ormai scontato in luglio, ma a nostro avviso c’è ancora spazio per ridimensionare le attese di ulteriori rialzi con conseguente indebolimento del cambio dell’euro. Dal punto di vista tattico l’andamento del cross dipenderà però anche dall’evoluzione della tragedia ‘greca’.
La Grecia e l’EMU stanno affrontando passaggi cruciali per la propria credibilità. La Grecia non riesce a coagulare sufficiente determinazione politica nel risanamento senza il quale ogni tamponamento alla crisi di liquidità non risolverebbe il problema di solvibilità nel medio termine. L’austerità necessaria alla sostenibilità di bilancio è economicamente o socialmente impraticabile, quindi evitare indefinitamente il default sostanziale sarà difficile. Si cerca di rimandarlo o almeno convogliarlo su modalità meno rovinose (es di Lehman) cercando di evitare di scatenare un credit event attraverso la partecipazione volontaria dei creditori (iniziativa di Vienna).
Sarebbe utile una maggiore collaborazione politica nel definire l’architettura del Piano salva Stati (ESM) e scongiurare (o rinviare) un default ‘disordinato’ della Grecia. Il primo ordine di accordi dovrebbe progredire già con l’Eurogruppo di fine giugno, mentre per assicurare alla Grecia mezzi finanziari senza ricorrere al mercato si sta approntando un secondo pacchetto di soccorso che verrà discusso pare l’11 luglio prossimo. Per gli ulteriori passi nel necessario percorso di maggiore integrazione fiscale dell’Europa i tempi saranno ben più lunghi…

Invariata: peso azionario poco sotto benchmark, dopo l’alleggerimento di aprile. La durata finanziaria resta sottopeso, pur essendo stata allungata a gennaio con le obbligazioni EMU indicizzate (hold) e ad aprile con quelle nominali. Continuiamo ad essere neutrali su Corporate IG; positivi sul Debito EM e US High Yield.

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Nel corso dell’ultimo mese, abbiamo assistito ad un ulteriore peggioramento delle notizie macroeconomiche. Il rallentamento coinvolge sia i paesi sviluppati che i paesi emergenti. I due eventi inattesi del 2011, tensioni politiche in Medioriente e sisma in Giappone, hanno avuto sicuramente un ruolo importante, ma la rinnovata debolezza non si può di certo imputare totalmente alla debolezza della domanda privata colpita dalla salita del prezzo del petrolio od alla interruzione forzata della produzione nelle industrie rimaste a corto di componentistica nipponica. Il perenne clima di tensione sul fronte della crisi greca, lo scrutinio degli effetti delle manovre di politica economica restrittiva in Asia in generale ed in Cina in particolare sono ulteriori elementi con portata da non sottovalutare.

Tutti questi fattori hanno origine diversa: presi insieme, essi si trasmettono all’economia reale generando un atteggiamento più cauto da parte delle aziende.

Abbiamo più volte qualificato il mondo “corporate” come parte sana dei sistemi economici, in ottima salute in termini di redditività e con un processo di normalizzazione della leva finanziaria oramai completato. Soprattutto nei paesi sviluppati, il benessere delle società private non è da solo sufficiente a generare una crescita aggregata che riesca controbilanciare lo stato compromesso dei conti pubblici e la debolezza della domanda delle famiglie. È necessario che le società stesse creino le condizioni per una ripresa della domanda finale tramite nuovi investimenti. I fattori di rischio sopra citati fanno sì che le società propendano per mantenere i piani di rinnovo del capitale obsoleto ma sospendere i piani di espansione più importanti, con ripercussioni sul sistema economico.

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QUADRO MACRO: Si accentua il rallentamento  economico…
…le società si adeguano al tono minore In Europa recuperano le vendite al dettaglio…
…al momento resta solo un  rallentamento, non inizio di qualcosa di peggio

I dati congiunturali hanno iniziato a mostrare quanto sopra, a cominciare dal mercato del lavoro americano. Negli USA, la creazione di nuovi posti di lavoro del settore privato è marcatamente diminuita, attestandosi a 83,000 unità in maggio a fronte dei 251,000 posti creato il mese precedente. Il settore manifatturiero è tornato in contrazione, con una riduzione di 5,000 unità. Per quanto riguarda la creazione di reddito per gli assunti, il dato è meno preoccupante, visto che sia le ore lavorate che le paghe orarie sono aumentate in misura maggiore rispetto alle attese; nonostante le delusioni sul fronte occupazionale, la stima di crescita del reddito (media a tre mesi) è rimasta pressoché costante. In area Euro, il tono delle notizie è solo lievemente migliore, in particolare rispetto alle attese: il mese scorso avevamo segnalato la grande delusione che ha riguardato le vendite al dettaglio del mese di marzo, quelle di aprile sono tornate a salire dello 0.9%, mentre il consenso degli analisti si attendeva una crescita dello 0.3%. Non siamo sorpresi da questa fase di debolezza, già ad aprile avevamo suggerito aggiustamenti tattici difensivi. Al momento, restiamo convinti che si tratti di una fase di rallentamento e non di una inversione ciclica: gli indicatori anticipatori sono in rallentamento, ma rimangono sopra quota 50, ossia in territorio di espansione.

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Il rallentamento economico ha causato la discesa della parte a lunga dei rendimenti dei paesi “core”, diminuiti da inizio maggio di circa 30 punti base sia in USA che in Germania. Oltre alla tipica relazione che lega riduzioni delle aspettative di crescita alla diminuzione dei tassi, il movimento è stato esacerbato dalle rinnovate speculazioni in merito ad una possibile manovra di Quantitative Easing (QE3) da parte della Fed. Come nel corso dell’estate 2010, si richiede assistenza alla banca centrale di fronte ai segnali di rallentamento in un ciclo comunque espansivo. Se anche dovesse manifestarsi il QE3, o una qualche estensione del QE2 oramai al termine, è lecito attendersi dei buone performance delle obbligazioni prima della manovra, e una successiva correzione qualora lo stimolo venisse infine ritenuto credibile (come a fine 2010). Il rischio di “accontentare” nuovamente i mercati sul fronte delle politiche eterodosse è il principale ostacolo sulla strada della Fed: servirebbero dosi sempre più massicce di interventi per garantire risultati finanziari comparabili in termini di aspettative di inflazione, livello dei tassi di interesse e spread di credito, cambi ed in parte anche sui prezzi delle azioni. Il rientro da questo tipo di manovre si rivelerebbe sempre più complicato, sia tecnicamente che politicamente. Inoltre, tenendo conto che si sta facendo largo in seno alla Fed l’idea di dichiarare un obiettivo ufficiale di inflazione (inflation targeting), l’inflazione attuale al 3,6% (CPI core 1,5%) sembra incongruente con la prosecuzione dello stimolo monetario eterodosso. Cambiano gli orizzonti con cui le due manovre vanno valutate: QE3 per un problema attuale, inflation targeting come nuova regola di politica monetaria per gli anni a venire per ancorare le aspettative di inflazione..
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Il movimento rialzista è avvenuto con previsioni di tassi ufficiali invariate negli USA ed al ribasso in area euro. I tassi impliciti nei prezzi dei future sui depositi a 3 mesi in dollari sono rimasti stabili (circa 0,40%) mentre sono scesi di circa 20 pb nel comparto in euro (1,8%). Il differenziale tra rendimenti USA ed EMU ha pertanto proseguito a muoversi a favore del dollaro, rafforzatosi nelle ultime sedute fino a 1,40: i mercati valutari continuano a dar poco conto alle vicissitudini del debito sovrano in area euro e reagiscono alle variabili classiche, tra cui il differenziale dei tassi di interesse. Non si mette in discussione la sopravvivenza dell’euro, quanto piuttosto la solvibilità dei singoli stati: i rendimenti sui bond greci continuano a segnare nuovi massimi, il mercato si interroga su tempi e modi della ristrutturazione del debito. L’esercizio che si sta cercando di compiere in tempi rapidi, viste le necessità di funding dei mesi estiivi, è quello di preparare un piano non solo di emergenza ma che possa proteggere altri paesi in difficoltà, purchè solvibili. Oltre a questo, si cercherà una forma che eviti di caratterizzarsi come credit event per i CDS, al fine di evitare effetti a catena, indesiderati da tutti ma in particolare dalla BCE. A giorni ci sarà lo stanziamento di €12 md della quinta tranche del pacchetto originario, mentre a luglio si discuterà di un nuovo pacchetto (possibili €90 md). Sul portafoglio, non effettuiamo cambiamenti.
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Le borse hanno iniziato a reagire al rallentamento economico, rispetto al quale erano rimaste pressoché indifferenti fino alla fine di aprile. Nonostante il quadro dei fondamentali microeconomici sia solido e le società restino la parte più sana dei sistemi economici globali, il peggioramento del tono generale ha provocato prese di profitto. In effetti ad aprile, mese in cui abbiamo suggerito un alleggerimento della posizione azionaria, i listini di Europa ed USA si erano portati molto vicini agli obiettivi che avevamo in mente per fine d’anno. Aggiungendo a questo i segnali del rallentamento economico ed i timori relativi alla fine del programma QE2, ecco spiegato il consolidamento cui abbiamo assistito nelle ultime settimane. Dal canto nostro, non abbiamo fretta nel ricomprare quanto abbiamo suggerito di vendere e rimaniamo con quota azionaria sotto benchmark.

Dal punto di vista aziendale, molto abbiamo detto in merito alla redditività ed alla riduzione della leva finanziaria, mentre abbiamo evidenziato come la crescita degli investimenti sia stata per il momento concentrata nel rimpiazzare le attrezzature obsolete e non sia stata connotata da piani di espansione industriale. Guardando all’andamento degli investimenti in strutture nel settore non residenziale in USA, i $300 md registrati nel primo trimestre del 2011, livelli vicini a quelli del 1995, non lasciano spazio a grande ottimismo. Affinché le società fungano da volano per l’economia, servirebbero numeri che possano testimoniare investimenti in nuova capacità produttiva e non solo rinnovo dei macchinari esistenti. Le aziende per il momento stanno sì bene, ma “da sole”.

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Il Giappone ha probabilmente visto il peggio degli effetti del terremoto: ad aprile, le esportazioni di motori sono crollate del 67%. Proprio la mancanza di componenti “made in Japan” ha fatto soffrire l’industria manifatturiera mondiale: questo e’ evidente anche nel settore dei semiconduttori (export in calo del 20% ad aprile). I segnali delle ultime settimane sono incoraggianti: ci sarà un recupero della produzione industriale giapponese, con la fine della strozzature nel rifornimento delle manifatture mondiali. L’idea accennata nel mese precedente, la Cina, sta andando nella direzione sperata. Da inizio maggio, le azioni cinesi (MSCI Golden Dragon) sono quelle che hanno sofferto meno. Il restringimento monetario sta avendo effetto: la crescita di M2 è tornata al 15%. L’aumento del 14/6 di 50 pb delle riserve obbligatorie (ora al 21.5%), potrebbe essere uno degli ultimi del ciclo. Per le azioni cinesi, vedere avvicinarsi la fine delle manovre di contenimento dell’inflazione costituisce una ottima notizia.

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