Outlook 2018
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Dopo i solidi guadagni realizzati da molte classi di attivo quest’anno, gli investitori si stanno chiedendo quanto possa durare questa fase positiva e quali soluzioni utili a sfruttare la crescita, generare reddito e gestire il rischio siano le più opportune alla vigilia del 2018.......


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Nonostante un’iniziale incertezza, i mercati hanno premiato gli investitori con solidi rendimenti in tutte le principali asset class nel 2017, alimentati da un incremento, lento ma regolare, dell’ampiezza e della profondità della crescita economica globale.  Con l’approssimarsi del 2018, i gestori di Legg Mason non rilevano grandi motivi per prevedere un peggioramento di questo scenario positivo.

Ironicamente, le buone notizie innescano dubbi tra gli investitori sulla sostenibilità di questo trend, e il clima rialzista è quindi relativamente attenuato. Tradizionalmente, questo segnala che le azioni hanno ulteriori margini di rialzo, ma occorre monitorare i rischi e, viste le valutazioni correnti, è molto probabile che per ottenere risultati occorrerà adottare l’approccio selettivo a livello di settori e di titoli praticato dai gestori attivi.

In questo scenario, quale approccio dovrebbero adottare gli investitori ed i loro consulenti per affrontare gli obiettivi posti per i loro portafogli: sfruttare la crescita, generare reddito e gestire il rischio d’investimento?

Sfruttare la crescita

Le stime sulla crescita nel 2018 sono positive, ma azioni e obbligazioni presentano spesso valutazioni elevate. Tuttavia, i gestori di Legg Mason ritengono che vi siano margini per ottenere valore con un approccio selettivo ai mercati globali.

Per la prima volta dal 2011 tutte le grandi economie sono in espansione. Tuttavia, il ritmo della crescita dovrebbe restare moderato, limitato dal forte indebitamento. Western Asset osserva che il debito è aumentato nettamente dalla crisi finanziaria, alimentato dal livello ridotto dei tassi d’interesse.

Le grandi banche centrali stanno iniziando a porre fine alle loro politiche ultra-espansive, ma i nostri gestori ritengono probabile che mantengano un approccio prudente nel 2018, riconoscendo che il ritmo della crescita non sarà molto elevato, e contribuendo così a moderare l’impatto dell’aumento dei tassi sui mercati.

Il dubbio è quanta crescita futura sia già scontata nei corsi azionari e obbligazionari.  Il clima relativamente modesto che i gestori rilevano nei confronti delle azioni in questa fase suggerisce che il mercato potrebbe avere ulteriori margini di crescita, nell’ipotesi che la crescita degli utili trovi conferma.  Viste le poche certezze di questa ipotesi, la flessibilità e la selettività delle strategie attive permetteranno agli investitori di individuare settori e titoli i cui prezzi potrebbero non riflettere il loro reale valore potenziale.

I fondamentali dovrebbero restare positivi

Le condizioni economiche appaiono positive in quasi tutte le regioni, ed è la prima volta dal 2011 che la crescita globale registra una tale sincronizzazione, e nessuna importante economia a rischio di recessione.

Questa espansione non ha ancora generato una ripresa dell’inflazione, che per il 2018 il Fondo Monetario Internazionale prevede si attesti in media all’1,7% nei paesi avanzati, prima di convergere verso il 2% nel medio termine.1 Questo scenario positivo riflette in parte l’accuratezza dimostrata dalle grandi banche centrali nel valutare il ritmo della ripresa e nel comunicare in modo efficace ai mercati finanziari gli interventi programmati di politica monetaria.

Tuttavia, vista l’assenza all’orizzonte di molti altri importanti rischi economici, la possibilità di un passo falso da parte della Federal Reserve (Fed) o della Banca Centrale Europea (BCE) assume una maggiore rilevanza nei prossimi mesi. Vi è anche la possibilità di una frenata inattesa della traiettoria di crescita della Cina. È tuttavia incoraggiante che la Cina abbia adottato misure concrete per domare i suoi mercati obbligazionari, aumentando al contempo la sua integrazione nel sistema finanziario globale e puntando sulla qualità della crescita anziché solamente sui numeri. Infine troviamo l’x-factor del rischio politico. La rinascita dei movimenti nazionalisti e anti-globalizzazione ha già influito sui mercati finanziari, soprattutto con l’elezione di Donald Trump alla presidenza USA e con il referendum sulla Brexit, e potrebbe continuare a farlo anche nel 2018.

Questo non richiede agli investitori di adottare una posizione difensiva, ma sarebbe un errore ignorarlo del tutto. Il market-timing è un gioco pericoloso; in questo scenario è più ragionevole che gli investitori si accertino di essere ben posizionati per perseguire i loro obiettivi personali.

Sfruttare la crescita

Le stime sulla crescita nel 2018 sono positive, ma azioni e obbligazioni presentano spesso valutazioni elevate. Tuttavia, i gestori di Legg Mason ritengono che vi siano margini per ottenere valore con un approccio selettivo ai mercati globali.

Per la prima volta dal 2011 tutte le grandi economie sono in espansione. Tuttavia, il ritmo della crescita dovrebbe restare moderato, limitato dal forte indebitamento. Western Asset osserva che il debito è aumentato nettamente dalla crisi finanziaria, alimentato dal livello ridotto dei tassi d’interesse.

Le grandi banche centrali stanno iniziando a porre fine alle loro politiche ultra-espansive, ma i nostri gestori ritengono probabile che mantengano un approccio prudente nel 2018, riconoscendo che il ritmo della crescita non sarà molto elevato, e contribuendo così a moderare l’impatto dell’aumento dei tassi sui mercati.

Il dubbio è quanta crescita futura sia già scontata nei corsi azionari e obbligazionari.  Il clima relativamente modesto che i gestori rilevano nei confronti delle azioni in questa fase suggerisce che il mercato potrebbe avere ulteriori margini di crescita, nell’ipotesi che la crescita degli utili trovi conferma.  Viste le poche certezze di questa ipotesi, la flessibilità e la selettività delle strategie attive permetteranno agli investitori di individuare settori e titoli i cui prezzi potrebbero non riflettere il loro reale valore potenziale.

Cosa possono fare gli investitori?

Large cap USA:

Le large cap (rappresentate dall’S&P 500) sono scambiate a rapporti prezzo/utile (P/E) pari quasi a 22x gli utili a 12 mesi mobili [1] e oltre 19x gli utili stimati dei prossimi anni. Non è la prima volta che si raggiungono tale livello, ma è comunque elevato e dipende da una crescita sostenibile degli utili.  Rende quindi opportuno adottare un approccio selettivo per individuare valore ancora non realizzato. Un modo è quello di puntare su settori dotati di una ricca presenza di obiettivi di fusioni e acquisizioni, un’attività che storicamente accelera nelle fasi avanzate del ciclo di mercato e che è ancora sostenuta dal livello contenuto del costo del denaro. ClearBridge Investments osserva: “Diversi settori sono in buona posizione per beneficiare del consolidamento, compresa la sanità dove le azioni biotecnologiche offrono innovazione e possibilità di crescita dell’offerta, interessante per i potenziali acquirenti nel segmento delle large cap farmaceutiche. Anche i settori dell’energia e dei media presentano asset preziosi, che potrebbero far partire l’attività, mentre la possibile pioggia di liquidità dei rimpatri potrebbe favorire le operazioni sui tecnologici.”  Sul fronte dell’energia, la società rileva opportunità nelle “società USA di esplorazione e produzione che hanno abbassato il costo dell’attività estrattiva”, in grado di superare l’attuale fase di eccesso di offerta che ritiene passerà ad una situazione di carenza dell’offerta nel 2019 o 2020.

Small cap USA:

Royce rileva valore nei settori ciclici, dove le valutazioni (P/E) si fermano a 18,5x, a fronte di 26,9x per i settori difensivi. La solida performance delle società small cap dei settori industriale e dei materiali nel T3 2017 potrebbe essere il segnale di un avvicendamento più significativo nel mercato. In termini generali,  “L’espansione economica globale dovrebbe favorire i ciclici con un’esposizione globale.”

Azioni internazionali:  

I corsi delle azioni USA sono già elevati, dopo il rialzo annuale medio del 13,5% realizzato dall’S&P 500 dalla fine del 2009. Al contrario, nello stesso periodo le azioni internazionali (MSCI EAFE) ed i mercati emergenti (MSCI EM) hanno guadagnato rispettivamente il 6,4% e il 4,0% (con P/E rispettivi di 19x e 16x), il che rende i mercati globali non statunitensi più interessanti. Secondo Martin Currie:  “L’Europa, il Giappone e alcuni mercati emergenti hanno valutazioni più interessanti e si trovano in una fase meno avanzata del ciclo economico ….i mercati emergenti in particolare stanno beneficiando di una solida crescita delle infrastrutture, dei servizi bancari ‘tradizionali, dell’e-commerce e delle attività di tempo libero”.  ClearBridge rileva anche alcune opportunità in azioni dei mercati avanzati non-USA.

Settori del credito obbligazionario:

Western Asset è convinto che i settori a spread siano destinati a superare i Treasury e le obbligazioni sovrane. Per i titoli investment-grade e high yield, privilegia un’attenta selezione di titoli e settori, visto il livello già ridotto degli spread; nel segmento investment-grade, preferisce le “stelle nascenti” -- emittenti con rating più basso intenti a ridurre il debito, e a ridurre il cashflow, per raggiungere una migliore capacità di credito.  I titoli ipotecari potrebbero anch’essi offrire una fonte di rendimento, a fronte di una volatilità più contenuta.

Debito dei mercati emergenti:

Western Asset e Brandywine Global ritiene che questo segmento offra un’opportunità superiore di rendimento, in particolare il debito espresso in valuta locale in paesi quali Brasile e Russia che presentano tassi d’interesse reali elevati, inflazione in calo e una crescita in accelerazione. Secondo Western: “Anche le valutazioni dei mercati emergenti appaiono interessanti sia storicamente che rispetto ai mercati avanzati, soprattutto alla luce di una migliore ripresa globale, dei minori rischi in Cina e della stabilizzazione delle materie prime.”

Generazione di reddito

Il livello ridotto dei rendimenti che ha frustrato gli investitori in cerca di reddito dovrebbe continuare ad aumentare nel 2018. Tuttavia, gli investitori dovranno comunque affidarsi ad un ventaglio diversificato di fonti, al di là dei Treasury e delle obbligazioni investment grade, per generare un livello significativo di reddito nel prossimo anno.  

Il cambiamento di scenario: tassi e volatilità

Il reddito, che costituisce sempre una componente essenziale dei rendimenti di un investimento, è sempre più importante, grazie a cambiamenti demografici strutturali. La generazione dei “baby boomer” negli USA si sta avvicinando al pensionamento,e insieme all’invecchiamento delle popolazioni in molti paesi avanzati, necessita di reddito sufficiente per fare fronte alle esigenze di spesa. I gestori di Legg Mason ritengono che nel 2018 gli investimenti di questo segmento subiranno l’influenza soprattutto di due elementi:

Aumento dei tassi di interesse

I rendimenti dei titoli di Stato e gli spread di alcune obbligazioni corporate restano attorno ai minimi storici, nonostante le migliori prospettive della crescita globale. Tuttavia, Brandywine Global ritiene che: “Prima o poi, si innescherà un elemento catalizzatore dell’inversione di questa anomalia, e si esauriranno le spinte che contribuiscono a contenere i rendimenti obbligazionari. Questo potrebbe accadere anche piuttosto bruscamente.” I principali benchmark del reddito fisso privilegiano emittenti sovrani dei mercati avanzati a lunga scadenza ed elevato rischio di duration, che lasciano chi investe in strategie tradizionali molto esposto a questo ciclo di rialzi dei tassi.

Volatilità

La bassa volatilità è stato un tema d’investimento costante negli ultimi anni, ma come osserva ClearBridge Investments: “Mentre i programmi di quantitative easing hanno avuto un ruolo pacificatore della volatilità, riteniamo che una stretta quantitativa agirebbe da accelerante. Un consolidamento dell’inflazione, un mercato del lavoro più rigido e la stabilità della crescita USA... dovrebbero inizialmente provocare una maggiore volatilità sui mercati del reddito fisso e finire per accrescere la volatilità anche tra le azioni.” Non è detto che una maggiore volatilità sia negativa per i mercati, ma può innervosire gli investitori.

Cosa possono fare gli investitori

I nostri gestori degli investimenti ritengono che le opportunità a breve termine per chi investe in cerca di reddito siano da ricercare fuori dal tradizionale mercato a reddito fisso: 

Azioni infrastrutturali:

Le società del settore infrastrutture sono fortemente associate al reddito da dividendi, con un potenziale elevato se confrontato con altre asset class tuttavia, il flusso di ricavi sulle infrastrutture è anch’esso relativamente affidabile, poiché raramente i consumatori smettono di riscaldare le proprie abitazioni o di guidare lungo le strade. Secondo RARE Infrastructure, la crescita basata sulle tariffe continua a trainare la crescita degli utili e la crescita dei dividendi per le società del settore utilities e per gli operatori autostradali.

Debito emergente: 

Questi mercati offrono cedole e rendimenti che in alcuni casi sono il doppio di quelli disponibili sui mercati avanzati. La crescita globale sincronizzata, un’inflazione sempre contenuta e la lenta inversione di rotta degli stimoli monetari contribuiscono insieme a favorire la sovraperformance dei mercati emergenti. Brandywine Global ritiene che: “Molti mercati emergenti hanno fatto passi da gigante per frenare l’inflazione, introducendo importanti riforme economiche e politiche e, a differenza dei paesi avanzati, le banche centrali in queste economie emergenti hanno ancora margini di manovra per ridurre i tassi qualora se ne rilevasse la necessità.”

Azioni a dividendo:

Le azioni large cap USA ad alto dividendo continuano a offrire distribuzioni periodiche anche nelle fasi di aumento dei tassi d'interesse. Come evidenzia il grafico seguente, il tasso di rendimento azionario USA può essere competitivo rispetto ai rendimenti obbligazionari, a dimostrazione che il reddito non è di spettanza delle sole obbligazioni.

Obbligazioni societarie

Il livello molto basso dei rendimenti sulle obbligazioni sovrane ha reso più attraenti gli spread dei titoli corporate. Come mostra il grafico seguente, le importanti cedole offerte sulle obbligazioni corporate hanno spesso compensato le minusvalenze, generando rendimenti positivi. Secondo Western Asset: “Le principali opportunità comprendono i titoli investment-grade, tra i quali privilegiamo settori in cui si sta riducendo l’indebitamento, e i mercati emergenti, le cui valutazioni appaiono interessanti in termini storici ma anche rispetto ai mercati avanzati.”

Debito cartolarizzato:

I titoli garantiti da ipoteche residenziali o commerciali, oppure da prestiti per l’acquisto di automobili o per l’uso di carte di credito, potrebbero beneficiare di un miglioramento dell’economia. Secondo Western Asset: “I fondamentali per il mercato immobiliare e il consumo sono positivi, e riteniamo che questi settori continuano ad essere interessanti anche una volta corretti per il rischio.”

Mercato immobiliare

Con il miglioramento della crescita, i canoni di locazione tendono ad aumentare, permettendo agli investimenti immobiliari di offrire un maggiore reddito. Clarion Partners è ottimista sulle prospettive del mercato immobiliare per il 2018, osservando che: “Il nostro scenario di base prevede un rafforzamento della domanda, mentre la nuova offerta resta sotto controllo, con la conseguenza di un’accelerazione della crescita del reddito operativo netto e di un maggiore apprezzamento degli immobili rispetto al biennio scorso. Quando il tasso di occupazione del mercato si avvicinerà al 95%, i proprietari di immobili commerciali negli USA saranno in grado di aumentare i canoni di locazione. Dal momento che la domanda è sostenuta in molti mercati del paese, continuano ad emergere opportunità di creazione di valore per generare maggiori rendimenti complessivi nell’ordine del 10-20%.”

La strada da percorrere

Anche se il contesto sfidante nel 2018, assodato un probabile aumento dei tassi di interesse, sono i temi strutturali come l’invecchiamento della popolazione che assicureranno una forte domanda di investimenti di tipo income a lungo termine. Soddisfare questa esigenza richiederà tempo e, inevitabilmente, una continua diversificazione dei portafogli puntando su soluzioni obbligazionarie non tradizionali, azioni, infrastrutture e immobiliare.

Gestione del rischio

La volatilità continua a segnare nuovi minimi storici, nonostante le incertezze e l’avvio delle politiche di normalizzazione dei tassi d’interesse. Ci chiediamo, tuttavia, man mano che riparte l’inflazione, se le strategie attive potranno aiutare gli investitori a proteggere i loro portafogli dal rischio di ribasso

Volatilità: sconfiggere la gravità?

La volatilità è rimasta ostinatamente bassa, toccando continuamente nuovi minimi. Questo trend ha riguardato molti mercati e molte asset class, trainati dalle azioni USA, nonostante le incertezze politiche, l’aumento dei tassi da parte della Fed e i disastri naturali.

Contemporaneamente, secondo Western Asset: “L'inflazione sta iniziando a dare segni di vita dopo un processo lungo e lento di ribasso.”

Tuttavia, i mercati potrebbero presto dover reagire alle possibili incertezze sulla normalizzazione della politica monetaria di fronte alla crescita globale, alle riforme strutturali in corso e al livello elevato dei corsi degli attivi.  Nel 2018, mentre le banche centrali continuano a ridimensionare i loro programmi straordinari di quantitative easing, come osserva ClearBridge Investments, questo potrebbe “inizialmente provocare una maggiore volatilità sui mercati del reddito fisso e finire per accrescere la volatilità anche tra le azioni.”

Cosa possono fare gli investitori

La volatilità non ha sempre conseguenze negative per i portafogli, ma gli investitori potrebbero sentire la necessità di rivedere il loro approccio d’investimento alla luce del suo potenziale incremento. 

Azioni a bassa volatilità:

Un modo per affrontare la sfida della volatilità delle azioni è quello di ricercare esplicitamente titoli dotati di caratteristiche in grado di minimizzare la volatilità, sia singolarmente sia nell’ambito di un portafoglio complessivo. Una di queste caratteristiche è quella dei dividendi elevati, sostenuti dai fondamentali finanziari ed economici della società sottostanti.  Il livello elevato dei dividendi ammortizza l’effetto della volatilità dei prezzi nei mercati in difficoltà. Inoltre, le caratteristiche finanziarie complessive delle società che pagano dividendi elevati possono ridurre la vulnerabilità del titolo a repentini cambiamenti dei mercati.

Reddito fisso non vincolato:

Un approccio senza vincoli e più flessibile può contribuire a gestire i rischi. Un gestore attivo, dotato di maggiore discrezione e di margini per esplorare lo scenario obbligazionario globale, ha maggiore facilità ad evitare il rischio eccessivo e ad affrontare i timori sui prezzi elevati degli asset. Potrebbe anche modificare nettamente le allocazioni in funzione delle condizioni di mercato. Questo permette ai gestori di individuare i mercati obbligazionari e le valute più interessanti e potenzialmente sottovalutati, oltre che le regioni, i paesi o i settori che offrono un maggiore rendimento o in cui il rischio di duration andrebbe premiato, evitando altre aree o adottandovi persino posizioni allo scoperto.

Strategie attive:

Man mano che la volatilità si fa strada sui mercati azionari, la gestione attiva può anche contribuire a gestire il rischio. Strategie studiate per investire in azioni con una tendenza storica a resistere in periodi di volatilità, ad esempio, possono aiutare a proteggere portafogli dalla piena portata dei ribassi.  E, come spiega ClearBridge: “La normalizzazione dei livelli di volatilità può creare condizioni che favoriscono la gestione attiva.” Le minori correlazioni tra le azioni e una maggiore dispersione dei rendimenti tra i mercati generano numerosi vincitori e perdenti. Un approccio selettivo di selezione titoli ad alta convinzione può concentrarsi sui fondamentali di ciascun singolo titolo per aiutare a individuare quale sarà vincitore e quale sarà perdente. Può scavare in maggiore profondità su queste società, per capire meglio le loro prospettive future. Queste ulteriori informazioni, soprattutto relative a questioni ambientali, sociali e di governance, possono accrescere la convinzione del gestore in merito alla sostenibilità dei rendimenti di una società, anche in periodi di volatilità dei mercati. Un gestore attivo può essere anche un investitore impegnato, che lavora al fianco delle società per creare rendimenti sostenibili.

Fonte: AdvisorWorld.it

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