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MPS: Italia: una frenata annunciata

Decelerazione per l’Italia …
– L’Istat conferma nel secondo trimestre 2011 la frenata del Pil italiano, così come era emerso dalla prima lettura. La vera sorpresa sono i consumi delle famiglie che accelerano lievemente (+0,2% t/t, dal +0,1% del I trim.) e che

Fonte: Area Pianificazione Strategica, Research& IR – Monte dei Paschi di Siena
Autori Pubblicazione: Lucia Lorenzoni – Nicola Zambli


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rappresentano il principale contributo della domanda interna alla crescita, mentre gli investimenti come nelle attese continuano a decelerare (+0,2% t/t, dal +0,5% del I trim) così come la spesa pubblica (0% t/t, dal +0,5% t/t), entrambe con contributo nullo all’espansione. In rallentamento anche le esportazioni (+0,9% t/t, dal +1,1%), mentre si contraggono le importazioni (-0,5% t/t, dallo 0%). Si tratta comunque di una decelerazione dovuta, dopo la forte crescita dell’ export mondiale registrato nel 2010 (pari a circa il 22% dopo il -22% del 2009) e che dovrebbe arrestarsi nella seconda metà del 2012.
– Cosa attendersi nei prossimi trimestri? La dinamica dei principali indicatori anticipatori segnala un ulteriore rallentamento nei prossimi 3/6 mesi. In linea con il rallentamento mondiale, secondo le nostre stime, la crescita italiana risulterà dello 0,6% a/a nell’ultima metà del 2011 rispetto allo 0,9% del primo semestre. Nel corso del 2012 il Pil italiano continuerà a rallentare (+0,4%): investimenti e consumi delle famiglie sono le due componenti che incideranno maggiormente sul rallentamento, complice anche l’aggiustamento fiscale annunciato.

… e la congiuntura lo conferma
– La lettura finale del Pil nel II trimestre, allo 0,8% a/a dal +1% del primo trim., conferma il rallentamento in atto. Aumentano intanto le pressioni internazionali “affinché gli obiettivi annunciati di miglioramento delle finanze pubbliche siano pienamente confermati e concretizzati” (Trichet), e il governo italiano “comunichi chiaramente le decisioni adottate nella manovra correttiva” (Monti), che nel frattempo, dopo vari emendamenti, sta completando l’iter di approvazione parlamentare; duro anche il monito di Draghi, che ricorda come l’acquisto di bond da parte della BCE, sia un evento temporaneo che non può sostituire una politica nazionale tesa alla disciplina del bilancio e al rilancio della
crescita; l’Italia resta inoltre sotto osservazione da parte di Moody’s per un possibile declassamento di rating. In un tale contesto d’incertezza, spicca il dato sulla PI wda in forte rallentamento a giugno (+0,2% a/a da +2%) e quello sul Pmi manifatturiero, che ad agosto torna pesantemente sotto la soglia critica dei 50 punti che segnala contrazione; sempre ad agosto in ribasso (a 48,4 punti) il Pmi servizi.
Qualche segnale positivo giunge dalla fiducia delle imprese che risale dai minimi da oltre un anno, grazie ad attese sulla produzione in risalita nel Centro Italia, e dal mercato auto, con le nuove immatricolazioni che tornano ad avanzare (+1,5% a/a ad agosto).
– Continuano le difficoltà dal lato dei consumi, con le vendite al dettaglio che proseguono nel loro trend negativo (-1,2% a/a a giugno da -0,4% precedente) e la fiducia dei consumatori che scende per il terzo mese consecutivo (a 100,3 punti ad agosto da 103,7 di luglio).
– I dati preliminari sull’inflazione di agosto evidenziano un lieve rialzo, con il CPI che sale al 2,8% a/a dal 2,7% di luglio (il dato armonizzato registra un +2,2% a/a da +2,1%). Le pressioni inflattive rimangono legate principalmente alla volatilità dei prezzi dell’energia, ma risentiranno dell’aumento dell’IVA che attende di essere ratificato in manovra. In salita a luglio i prezzi alla produzione, al 4,7% a/a dal 4,3% di giugno.
– Sul mercato del lavoro, a luglio la disoccupazione si mantiene invariata all’8% (è dal luglio del 2009 che la disoccupazione non scende sotto tale livello), con quella giovanile in lieve discesa, ma ancora ben al di sopra del 27%.

Le previsioni di crescita mondiale
– Nell’ultimo mese le principali case di investimento hanno sensibilmente rivisto al ribasso le stime di crescita di Europa e Usa. Rispetto alle attese di primavera, la revisione maggiore riguarda l’Area Euro dove la crescita del 2012 viene nella maggior parte dei casi dimezzata. In deciso rallentamento anche gli Usa che però dovrebbero continuare a crescere a tassi superiori al 2%. Fa eccezione JPMorgan che si attende una crescita all’1,2% per il prossimo anno.
– Crescita in stallo per l’Italia che nel 2012 potrebbe addirittura entrare nuovamente in recessione, secondo quanto riportato da Citigroup e Morgan Stanley.

La riunione della Bce e le nuove stime di crescita ed inflazione confermano il rallentamento «generale»
– Tassi invariati in occasione dell’ultima riunione della Bce, mentre Trichet si mostra più preoccupato per l’incertezza al livello globale e per la crescita futura che non per l’inflazione, su cui i rischi rimangono bilanciati. Secondo Trichet, infatti, sebbene il mandato della Bce resti la stabilità dei prezzi di medio periodo, il contesto è caratterizzato da un’elevata incertezza ed i dati macro confermano una decelerazione della crescita economica, su cui permangono rischi al ribasso. Anche le stime di crescita diffuse trimestralmente dall’istituto sono state abbassate: scende infatti la stima centrale sia per il 2011 che per il 2012; stabili invece i valori dell’inflazione per il biennio. Alla luce della conferenza stampa odierna, l’ipotesi di un tasso di riferimento all’1,50% a fine 2011 è ancora realistica, ma la prosecuzione delle misure straordinarie di rifinanziamento dovrebbe comportare un calo dei tassi sul mercato monetario.
– Tra le priorità emerse in conferenza stampa, oltre alla necessità per molti governi nazionali di intraprendere misure addizionali per consolidare i conti pubblici. Relativamente all’Italia Trichet ha ribadito che la manovra è arrivata “dopo alcune esitazioni, alcune complessità” ma che “alla fine si è visto qualcosa che va nella direzione dell’impegno iniziale”.
– In UK, la BoE mantiene invariati tassi d’interesse allo 0,50% così come il programma di acquisto di bond da 200 Mld £ a trimestre.

La fiscal dominance…
– Il recente ma deciso rallentamento in atto nelle principali economie mondiali (Usa, Area Euro e UK), così come dimostrano i principali indicatori anticipatori e come confermato dai recenti tagli delle stime di crescita delle principali case di investimento ed istituti di ricerca, spingerà la politica monetaria ad essere accomodante almeno per tutto il 2012 in un contesto di fiscal dominance. Il deterioramento dei conti pubblici e del merito creditizio delle principali aree sviluppate mondiali costringe le banche centrali ad alterare la propria politica monetaria che diviene funzionale non solo a sostenere l’economia ma anche ad evitare crisi di liquidità e perdita di credibilità del paese di far fronte ai propri impegni nel breve periodo, in attesa che, nel medio periodo, avvenga il necessario risanamento delle finanze pubbliche. Il mezzo utilizzato sono le operazioni di mercato aperto: si acquistano titoli sul mercato secondario garantendo così un basso cost of funding affinché il consolidamento dei conti pubblici sia oltre che credibile sostenibile.
– L’implementazione di tali misure è di entità molto diversa a seconda del paese esaminato ed anche gli effetti sul cost of funding variano notevolmente. In Usa l’azione della Fed sul mercato dei titoli di stato, iniziata nel 2009, è stata ingente (attualmente sono 893 mld $ i titoli detenuti dalla Fed) ed il supporto al mercato dei govies proseguirà almeno fino a metà 2012. L’aggressiva politica monetaria ha consentito ai titoli di stato statunitensi di continuare ad essere considerati i titoli free risk per eccellenza malgrado la perdita della tripla A ed i deludenti indicatori di solvibilità. Se si guarda infatti al rapporto tra il debito e le entrate fiscali degli Usa, considerando solo i dati del governo centrale, gli Usa sono al 325%, un dato superiore addirittura al 315% di Irlanda e poco inferiore del 360% della Grecia, rispetto al 170% di Francia e del 190% in Germania, e del 220% del Regno Unito.
– Anche in UK la BoE ha recentemente dichiarato che continuerà ad acquistare titoli di stato. Il QE è iniziato nel marzo del 2009, e da allora la BoE ha stabilito un ammontare fisso di titoli di stato da acquistare per ogni trimestre (attualmente di 200 Mld £), ammontare che nell’ultima riunione è stato oggetto di discussione per un possibile aumento.
– In area Euro invece la Bce, sebbene si trovi in un contesto di fiscal dominance, ha acquistato bond dei paesi periferici in quantità molto limitate (129 Mld €), lasciando ampio spazio all’incertezza ed alla speculazione. Il risultato è stato quello di non riuscire a garantire un cost of funding sostenibile per i paesi dell’area euro in attesa di un loro consolidamento dei conti pubblici credibile agli occhi degli investitori internazionali. Se da un lato è vero che il trattato della Bce non consentirebbe la monetizzazione del debito, dall’altro è evidente che le autorità hanno ormai rinunciato alla clausola di “No bailout”. In questo contesto quindi, per riportare credibilità in area Euro, potrebbe essere auspicabile che la Bce inizi ad acquistare massicciamente titoli sul mercato comunicando al più presto agli investitori che esiste un prestatore di ultima istanza, invece di attenersi ad un trattato in parte già violato.
Attendere la riforma dell’Efsf o la nascita di un mercato degli Eurobond con le lentezze decisionali che caratterizzano l’area Euro potrebbe essere troppo tardi per recuperare una situazione ormai deteriorata (il 2Y greco ha superato il 55%).

… e l’effetto sui tassi governativi

– In Usa la fiscal dominance ha generato un forte calo dei tassi di interesse con il 10 anni che è sceso all’1,906%. Sotto l’ipotesi che anche nei prossimi mesi la Fed continuerà ad assecondare la politica fiscale e che in area euro e tensioni continueranno a permanere è probabile assistere ad una prosecuzione del calo dei tassi di interesse benchmark e soprattutto nell’ipotesi di un rallentamento economico già in atto.
– La delicata situazione europea con l’ormai quasi scontato default di Atene e la mancanza di un meccanismo automatico di salvataggio ha fatto crescere la domanda per i titoli di stato tedeschi considerati, a torto o a ragione, l’unico risk free dell’area Euro. Il tasso decennale tedesco è a 1,823%, minimo storico. In mancanza di una soluzione in tempi rapidi della crisi del debito il trend al ribasso dei tassi benchmark tedeschi potrebbe proseguire nel medio periodo, anche se non si escludono temporanee inversioni di tendenza.
– In controtendenza invece i tassi dei paesi periferici dell’area Euro. Malgrado il piano di riacquisto di bond da parte della Bce, l’esigua entità dell’intervento ha comunque generato un rialzo dei rendimenti impliciti a scadenza con un allargamento di tutti gli spread dei periferici ed un aumento dei CDS. Il movimento, a meno di un cambiamento di rotta nella gestione dell’emergenza che al momento, viste le divisioni interne all’area Euro appare improbabile, è destinato a proseguire.


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 Da seguire:

Area Euro

– Italia. La fiducia delle imprese potrebbe aumentare ulteriormente a maggio fino a quota 86 dopo la salita a 85,5 di aprile. Prosegue dunque il trend di recupero iniziato oltre un anno fa, che ha riportato l’indice dell’ISAE ai livelli di metà 2008. Dopo una fase in cui il miglioramento del morale era trainato da scorte e attese sulla produzione, già dal mese scorso potrebbe essere iniziata una fase di miglioramento più “genuino” perché basato su un aumento degli ordini correnti; dovrebbe confermarsi il maggior dinamismo degli ordinativi dall’estero rispetto a quelli domestici.

– Germania. I dati dai Laender dovrebbero mostrare una crescita dei prezzi al consumo a maggio di 0,2% m/m. I rischi sulla previsione sono verso il basso. L’inflazione annua è vista salire all’1,3% dall’1% del mese scorso, sia secondo l’indice nazionale che secondo la misura armonizzata. Le pressioni inflazionistiche restano comunque confinate al settore energia (con qualche rischio in più derivante dall’andamento del cambio), mentre l’inflazione core rimane ampliamente sotto controllo.

– Aste – L’Italia colloca da 0.75 a 1,5 miliardi di due indicizzati all’inflazione, il BTPei 2,1% 09/2017 e il BTPei 2,55% 09/2041.

Stati Uniti

– La seconda stima del PIL del 1° trimestre dovrebbe vedere una modesta revisione verso l’alto a 3,5% t/t ann., da 3,2% t/t ann., con un contributo più elevato di consumi ed esportazioni nette.
Ieri sui mercati

L’asta di BOT semestrali ha visto l’intero ammontare collocato a un rendimento medio di 1,327%, contro lo 0,814% della precedente operazione; la domanda è stata di 1,66 volte l’offerta. Collocati anche i 2,5 miliardi di CTZ con scadenza 30.11.2012 a un rendimento di 2,051%, con domanda pari a 1,9 volte l’offerta. Anche il Portogallo ha collocato tutto il miliardo di obbligazioni con scadenza 15.10.2015, pur con rendimento in salita dal 3,498% al 3,701%; la domanda è stata di 1,8 volte l’offerta. Il calo dei rendimenti ha invece penalizzato il collocamento di BOBL 2,25% 2015, che ha visto una copertura di appena 1,1 volte con ben 1,55 miliardi trattenuti dalla Bundesbank. Sui mercati valutari l’euro ha sfiorato 1,2155, ma nelle ultime ore è rimbalzato fino a 1,23; il parziale rientro dell’avversione al rischio ha sostenuto la sterlina contro il dollaro e riportato quest’ultimo sopra quota 90 contro yen. Rimbalzo correttivo per i rendimenti su Bund e UST, ma senza sollievo per gli spread dei periferici europei.

Area Euro

La Commissione Europea ha diffuso la sua proposta per l’imposizione di un’imposta sulle banche, finalizzata alla costituzione di una rete di fondi di garanzia dedicati, per gestire la liquidazione delle aziende di credito in difficoltà senza oneri per i contribuenti.

L’asta straordinaria BCE ha visto il collocamento di fondi per 12 mld di EUR a tre mesi ad un tasso fisso dell’1,0%.  L’ammontare è circa il triplo di quello allocato all’asta del 28 aprile. Il numero dei partecipanti, sempre modesto, è salito a 35 da 24.

Le vendite al dettaglio francesi sono calate dell’1,2% m/m in aprile, ben più delle previsioni. Il crollo delle vendite di auto (-9,5% m/m) e la forte contrazione della spesa per beni durevoli (-4,4% m/m) spiegano la variazione mensile negativa.

Stati Uniti

Gli ordinativi di beni durevoli sono cresciuti del 2,9% m/m grazie alla componente aereonautica. L’andamento dei beni capitali esclusi beni per la difesa e aerei registra un calo di -2,4% m/m a fronte di un balzo del 6,5% m/m (rivisto al rialzo) per il mese di marzo. La tendenza di fondo della componente più legata agli investimenti in macchinari risulta positiva.

Grazie al rush finale connesso alla scadenza degli incentivi fiscali, le vendite di nuove case sono risultate superiori alle previsioni: 504mila contro 425mila. Il prezzo mediano è in calo del 9,7% m/m.

Lacker ha segnalato di essere sempre più a disagio con la frase sul “periodo esteso” contenuta nel comunicato della Fed; anche Bullard ha sostenuto che mantenere i tassi fermi per un periodo esteso può creare il rischio di ‘bolle’.

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