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Benetti Carlo GAM

GAM: Segnali più forti dei rumori

GAM. Difficile distinguere i segnali che incoraggiano dai rumori che confondono. Il cambio di paradigma del Covid-19 pone qualche ragione di moderato ottimismo nel lungo termine, a dispetto delle nuvole scure che si addensano nell’immediato futuro

Carlo Benetti Market Specialist di GAM (Italia) SGR


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E’ stato un trimestre complicato.

In luglio e agosto i listini, guidati dai titoli della tec­nologia, avevano messo a segno nuovi record nella prospettiva della prossimità della fine dell’allarme sanitario.

Gli umori sono cambiati nel mese di settembre, la narrazione della pandemia in fase di esaurimento è stata spazzata via da qualche notizia negativa nella ricerca del vaccino e soprattutto dalla ritrova­ta virulenza dei contagi un po’ ovunque. La paura che nuove misure restrittive possano deprimere la ripresa economica hanno accentuato il nervosismo dei mercati.

Nell’Eurozona la fiducia di imprese e consumato­ri è cresciuta più delle attese ma è stato il valore più debole negli ultimi cinque mesi, un indizio che il momentum della ripresa economica si sta inde­bolendo. I listini hanno sofferto e le obbligazioni governative e l’oro non hanno offerto sufficiente protezione. CI sono sufficienti ragioni per interro­garsi sulle condizioni economiche nell’ultima parte dell’anno e nel prossimo futuro.

La correzione settembrina è stata definita “salutare” ma, anche mettendo da parte la facile battuta sul fatto che non c’è nulla di salutare nel perdere soldi, le caratteristiche di una correzione sono evidenti e spiegabili sempre “dopo”.

Solo al termine di un temporaneo movimento al ri­basso si può affermare con sicurezza che la pausa sia stata utile per correggere il rischio eccessivo e riportare le valutazioni azionarie a livelli più congrui. In questi giorni ci si sta ancora domandando se i mercati abbiano invece imboccato una strada di­versa, una correzione più profonda che, come scri­ve il Financial Times, “spinga i prezzi più in basso e più vicino ai fondamentali delle società e dell’e­conomia”.

L’umore allegro dell’estate lascia il posto alla rifles­sività di settembre, dicevamo un paio di settimane fa, prevale l’incertezza e le condizioni di scenario si fanno più instabili. Per non farci mancare nulla, la notizia della positività al coronavirus di Trump ha aumentato l’entropia, i mercati hanno accentuato il movimento negativo, il VIX è salito a 29, ben sopra il valore di 20, la sua media di lungo termine.

Il Commander in Chief vuole dimostrare di essere più forte del virus ma, mentre queste note vengo­no scritte, non c’è alcuna certezza sulle sue reali condizioni di salute, e i mercati reagiscono nervo­samente alle notizie. Si tratta in tutta evidenza di rumori, impossibile dire cosa accadrà nei prossimi giorni e nella manciata di settimane che ci separa­no dalle elezioni.

Soprattutto, è impossibile prevedere cosa accadrà subito dopo, un po’ per il rischio di un risultato conteso, un po’ (di più) per il preoccupante aumento del numero dei contagi.

Quello che sappiamo è che l’economia americana non riesce an­cora a “ballare da sola”: i 661.000 nuovi posti di lavoro nel settore manifatturiero nel mese scorso sono stati al di sotto delle attese. E’ un segnale dell’ingresso in una nuova fase di debolezza di cui tenere conto?

Tre economisti, due della Columbia University e uno della Fede­ral Reserve di St. Louis, hanno condotto uno studio sui possibili effetti di lungo termine che la pandemia potrebbe avere sull’eco­nomia degli Stati Uniti. Con il supporto di un robusto impianto matematico, con modelli econometrici ed epidemiologici, i tre concludono che “la crisi avrà ampie e durevoli conseguenze ne­gative sull’economia americana, molto più gravi rispetto a quelle immediate”.

I tre parlano di “effetto cicatrice”, il trascinamento nel tempo della paura lascerà il segno, famiglie e imprese modificheranno i loro comportamenti, la paura di nuove emergenze determinerà una persistente debolezza dell’economia.

In realtà nessuno conosce la vera distribuzione degli shock nell’economia, lo ammettono anche i tre ricercatori, il futuro resta inconoscibile anche ai modelli matematici.

Qualcosa del genere accadde al termine della Seconda Guerra Mondiale. Gli economisti temevano una nuova spirale di reces­sione analoga a quella del decennio precedente: i paesi deva­stati dal conflitto non avrebbero potuto assorbire le centinaia di migliaia di soldati che tornavano alla vita civile, si temeva uno scenario analogo a quello della fine del primo conflitto mondiale.

Ma, scrive Hannah Arendt, “è nella natura dell’inizio che qualcosa di nuovo cominci senza che lo si possa ricondurre a qualunque cosa sia accaduta in precedenza”, i contemporanei non riesco­no a percepire i cambiamenti storici che vivono e nel secondo Dopoguerra il mondo era completamente trasformato, gli anni Trenta dispersi dal vento della Storia (almeno fino ad oggi …) e le politiche keynesiane, i cambi flessibili e la cooperazione posero le premesse dello straordinario sviluppo dei Trenta Gloriosi.

Partendo proprio dalla storia, l’economista Anatole Kaletsky sug­gerisce uno scenario del tutto opposto a quello dell’”effetto cica­trice”, la pandemia e l’accelerazione impressa a molti fenomeni potrebbero costituire una cesura storica analoga alle tante ce­sure che nel secolo scorso hanno favorito il passaggio a nuove condizioni.

La crisi delle politiche “laissez faire” aprì la strada a quelle keyne­siane che a loro volta, alla fine degli anni Settanta, cedettero il passo alla rivoluzione liberale di Margaret Thatcher e di Ronald Reagan.

Si dice che l’investitore debba tentare di distinguere i segnali dai rumori, un esercizio reso ancora più arduo dai condizionamenti dovuti ai milioni di partecipanti alle piattaforme di trading online, il nuovo fenomeno dei mercati al tempo della pandemia.

I loro movimenti rappresentano poco meno di un quarto dei vo­lumi totali con non trascurabili effetti sulla liquidità e volatilità del listino americano. Ma le operazioni dell’”esercito del trade” ap­partengono senza dubbio alla categoria dei rumori.

E’ invece un segnale forte quello dei nuovi stimoli fiscali all’eco­nomia americana.

La maggioranza democratica alla Camera dei Rappresentanti ha approvato un nuovo imponente pacchetto di stimoli fiscali di oltre duemila miliardi di dollari che, per diventare effettivo, ha biso­gno anche dell’approvazione dell’amministrazione. Democratici e Repubblicani sono divisi su tutto, soprattutto a un mese dalle presidenziali, e c’è distanza tra i 2,2 trilioni di dollari approvati alla Camera e il pacchetto da 1,5 trilioni offerto dal Segretario al Tesoro Mnuchin. Ma i licenziamenti e le pesanti difficoltà dei settori più colpiti dalla pandemia interpellano entrambi in uguale misura. Il reddito personale degli americani è diminuito di quasi il 3% in agosto, non a caso in coincidenza con il termine degli aiuti emergenziali alla disoccupazione, la ripresa dei consumi ha per­so di velocità (1% in agosto, 1,5% in luglio) e il tasso di risparmio è sceso a 14% dal precedente 17,7%.

Il nuovo pacchetto in discussione al Congresso azzera il rischio del ritiro prematuro degli stimoli come accadde nel 1937, quando l’economia americana ritornò in recessione. Se i pessimisti met­tono l’accento sui rischi di stagnazione secolare, altri oppongono la rivoluzione digitale e le trasformazioni degli equilibri geo strate­gici come pre-condizioni a nuovi sentieri di sviluppo.

Covid 19 costituisce una frattura, un cambio nelle condizioni po­litiche ed economiche globali. Non possiamo dire se nel medio periodo ci sarà la sorpresa di una nuova “golden age”, come dice Kaletsky, ma l’interventismo dei governi nell’economia, i massicci programmi di investimento di lungo termine nella tra­sformazione energetica, nell’economia circolare, nella rivoluzio­ne digitale sono veri e propri segnali positivi di cui tenere conto.

Un altro potente segnale è la prossimità amichevole delle ban­che centrali. Il pragmatismo dimostrato da Christine Lagarde la settimana scorsa è nel solco della piena continuità con la politica di Draghi.

Nell’Eurozona l’inflazione è nuovamente sui livelli minimi degli ultimi quattro anni, il dato di -0,3% in settembre è stato al di sotto delle attese degli analisti e della rilevazione del mese preceden­te. E’ la prima volta dal 2016 che l’inflazione nell’Eurozona è ne­gativa per due mesi consecutivi.

L’obiettivo di una crescita dei prezzi “al di sotto ma vicino al 2%” forse non è più adeguato al nuovo contesto economico, il ra­gionamento sviluppato da Christine Lagarde sembra anticipare approcci monetari più aggressivi, la revisione strategica della BCE, ripresa dopo la sospensione per Covid, potrebbe avvicina­re Francoforte a Washington.

I mercati hanno puntato sin da marzo sul successo delle politi­che interventiste dei governi e delle banche centrali, che restano confermate, la lotta al coronavirus è ancora in corso e gli ultimi sviluppi sulla ricerca del vaccino sembrano promettenti.

Nel frattempo si allungano le ombre dei lockdown (nove quartieri di New York sono interessati da misure restrittive) e l’evento po­litico più importante dell’anno si sta avvitando in una spirale di incertezza mai vista.

Ma sono rumori destinati ad affievolirsi, per la regola del rasoio di Occam, la spiegazione più semplice è generalmente quella cor­retta, il segnale è la determinazione dei governi e delle banche centrali a sostenere l’economia mantenendo le misure straordi­narie fino al termine dell’emergenza sanitaria.

Se l’erraticità dei movimenti di mercato, amplificati dai rumori dell’”esercito del trade”, rende impervio avventurarsi nelle pre­visioni di breve termine, ha senso ragionare nel lungo termine, dove i segnali dell’interventismo di governi e banche centrali giustificano la preferenza al rischio che premia la pazienza. Le nuvole scure che si addensano sul futuro portano nuove fonti di incertezza: la volatilità di breve termine può essere contenuta con la diversificazione in strategie “merger arbitrage”, long/short e metalli preziosi.

Fonte: AdvisorWorld.it

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