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GAM: Scary Move, l’altro indice della paura

GAM: Wall Street e i Treasury hanno salutato con favore il dato sull’occupazione di maggio inferiore alle attese ma “l’indice della paura” dei tassi di interesse, il MOVE, non rivela nervosismo alla vigilia di due appuntamenti interessanti, il nuovo dato di inflazione USA a maggio e la riunione di metà mese della Federal Reserve


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A cura di Carlo Benetti, Market Specialist di GAM (Italia) SGR


Se lancio due dadi, la probabilità che esca il numero sette è maggiore di qualsiasi altra probabilità perché è il risultato consentito dal maggior numero di combinazioni tra i due dadi. Al contrario, le probabilità che escano il due e il dodici sono inferiori a tutte le altre, perché possibili con una sola combinazione. E’ la distribuzione di probabilità, un modello che associa una probabilità a ogni modalità osservabile, ad esempio il lancio di una coppia di dadi.

Questo tipo di distribuzione di probabilità, però amplificato in una moltitudine di variabili casuali, è la condizione ontologica in cui si trova costantemente l’investitore, alle prese con “la possibilità che si manifestino più eventi rispetto a quelli che si verificheranno davvero”, secondo la definizione di rischio di Elroy Dimson, professore emerito della London Business School.

Se ciascun fenomeno, in economia o nei mercati finanziari, potesse avere un solo e unico esito, e quell’esito fosse prevedibile, non esisterebbero né incertezza né rischio. Ma nell’esperienza delle scelte di vita come di investimento, sappiamo bene che i possibili, diversi esiti sono moltissimi, l’incertezza e il rischio sono inevitabili.

Orazio, poeta epicureo e disincantato uomo di mondo, nell’ode “Carpe diem” invita a non sprecare il tempo con la cabala e la divinazione del futuro, “tu ne quaesieris, scire nefas …”, non chiedere, è empio conoscere la sorte che gli dei ci hanno assegnato. Gli eventi futuri non dovrebbero mai essere pensati come una sequenza deterministica ma, piuttosto, come una pluralità di possibili esiti tra un vasto novero di combinazioni possibili, distribuzioni di probabilità molto più complesse rispetto al lancio di una coppia di dadi.

Siamo dalle parti del paradosso delle previsioni, secondo il quale quelle relative al tempo atmosferico sono tanto meno attendibili quanto più lontane nel tempo mentre vale la regola opposta in quelle relative ai fenomeni economici. I movimenti erratici dei mercati nel breve termine si sottraggono alle previsioni e alle distribuzioni di probabilità che invece “reggono” nel lungo periodo. “Le persone vorrebbero sapere quello che succederà di qui a pochi giorni” dice l’amico Paolo Legrenzi, professore emerito all’Università Ca’ Foscari “ma le previsioni su cui si trova coerenza nei giudizi sono quelle a più lungo termine eppure molti, poco accorti, non sanno che farsene di queste previsioni a lungo termine, vorrebbero sapere che cosa succederà da lì a breve”.

È una premessa opportuna in queste settimane caratterizzate da così numerose fonti di incertezza, il nostro scenario resta quello in cui le azioni continuano ad essere l’asset class preferibile ma nel breve termine la molteplicità dei rischi e degli eventi incerti amplifica il novero dei possibili esiti. Potrebbero insorgere varianti del virus resistenti ai vaccini, tensioni di carattere geo-politico e, soprattutto, il rischio di cui si parla in città e sul quale L’Alpha e il Beta è già intervenuto nelle scorse settimane, l’inflazione.

Se dovesse rivelarsi più che un fenomeno temporaneo, le banche centrali dovrebbero correre ai ripari e cambiare completamente le condizioni del gioco. L’aumento dei prezzi delle auto usate o la scarsità di microchip per la tecnologia di consumo sono certamente fenomeni transitori ma sulla natura dell’aumento dei prezzi di materie prime e prodotti agricoli le opinioni si differenziano.

Negli ultimi dodici mesi i prezzi delle commodity, tra cui si è distinto il rame per il suo impiego nella transizione ambientale, hanno continuato il movimento di crescita, le commodity agricole sono state tra le migliori asset class in termini di performance. All’origine c’è una combinazione di fattori: la domanda per la ricostituzione delle scorte (Cina su tutti), la domanda di energia verde, i colli di bottiglia nell’offerta creati dai lockdown. Per alcuni non si tratta solo del recupero dei livelli di pre-pandemia ma di tendenze che potrebbero persistere anche nel 2022.

A complicare le cose e aumentare l’entropia, la Federal Reserve ha comunicato la volontà di avviare i primi passi verso l’alleggerimento della sua esposizione ai titoli societari, complessivamente circa quattordici miliardi di dollari. La decisione di avviare la graduale chiusura del Secondary Market Corporate Credit Facility (SMCCF) da parte delle Fed di New York non è collegata alla politica monetaria governata dal FOMC di Washington. Gli acquisti mensili di 120 miliardi di dollari di emissioni di bond governativi proseguiranno ma la notizia amplifica le paure di un tapering prossimo venturo e fa trascurare che si tratta anche di un segnale positivo, il ritorno della fiducia nel segmento delle emissioni societarie.

Giovedì 10 giugno sarà pubblicato il dato di inflazione americano di maggio. Probabilmente sarà ancora alto (l’inflazione “core” è attesa a 3,4%) e innescherà un nuovo filotto di commenti e analisi sulla natura transitoria o permanente dei fattori che stanno spingendo in alto i prezzi.

Qualcuno darà maggiore importanza ai colli di bottiglia nel lato dell’offerta e al costante incremento dei prezzi delle commodity, iscrivendoli nel quadrante delle probabilità di inflazione permanente, altri continueranno a premiare la natura transitoria di questi effetti stimando un rientro dell’inflazione americana al livello obiettivo del 2% nel 2022.

Come dicono gli inglesi, molta aria e poca luce, da una parte le ragioni per non preoccuparsi (l’immagine dell’inflazione assimilata alla ketch-up in bottiglia è suggestiva ma risale al 2010, copyright l’Economist), dall’altra nuove condizioni di scenario sembrano deporre per un’inflazione durevole. Al momento, le misurazioni condotte dall’Università del Michigan e i livelli di break-even dei TIPS mostrano che le aspettative di inflazione nel lungo termine sono aumentate ma restano in linea con le medie storiche.

I dubbi sull’inflazione vanno di conserva con i movimenti dei tassi di interesse, un’incertezza incorporata nel prezzo delle opzioni, più care quando il nervosismo aumenta. L’andamento dei prezzi delle opzioni sui Treasury è espresso dall’indice MOVE (Merrill Lynch Option Volatility Estimate), la versione obbligazionaria del più noto VIX. L’indice non sta mostrando particolare inquietudine sui tassi, è su livelli più bassi rispetto alla sua media storica e molto distante dai livelli toccati nei momenti di maggiore tensione.

Per Harley Bassman, che ha ideato l’indice MOVE nel 1994, i motivi sono in parte tecnici, con tassi pressoché a zero e la Fed non propensa a portarli in territorio negativo, “i movimenti di volatilità del Treasury sono limitati”. L’altra possibile ragione è la fiducia che il mercato ripone nelle parole di Powell: farà ciò che dice e, dunque, “don’t fight the Fed”, non metterti contro la banca centrale.

Nella conferenza stampa al termine della riunione del FOMC di aprile, Powell aveva confermato la stance espansiva collegando la politica monetaria alle condizioni del mercato del lavoro e all’obiettivo della piena occupazione. La politica della Fed è dunque esplicitamente ancorata alle dinamiche del lavoro.

Il dato sull’occupazione rilasciato venerdì scorso mostra luci ed ombre. I nuovi posti di lavoro sono stati al di sotto delle attese (559.000 vs. gli attesi 675.000) e Wall Street ha festeggiato con un rialzo perché si attenua la paura di una crescita troppo impetuosa dell’economia americana. Il livello della disoccupazione è sceso a 5,8%, l’occupazione femminile è stata più forte di quella maschile e, sostanzialmente, il dato conferma il buon tono del mercato del lavoro in graduale recupero: mancano 7,6 milioni di posti rispetto ai livelli occupazionali di prima della pandemia. L’accelerazione è prevista nell’autunno, con la riapertura delle scuole e la maggioranza della popolazione vaccinata.

La riunione della Federal Reserve di metà giugno sarà particolarmente importante e sarà opportuno osservare i movimenti del MOVE. L’andamento dell’”indice della paura” relativo ai tassi sarà il canarino nella miniera, in passato i suoi bruschi movimenti al rialzo sono stati anticipatori di vendite in condizioni di panico.

Come anticipato sopra, le azioni restano l’asset class da preferire, sostenute dai successi delle campagne vaccinali e dalla ripresa economica favorita da politiche fiscali e monetarie accomodanti. La stagione degli utili, negli Stati Uniti e ancor di più in Europa, ha certificato il buono stato di salute delle società ma, certo, le condizioni delle economie avanzate sono ancora dipendenti dagli aiuti di governi e banche centrali. Diventa ancora più importante la selezione di società con attese di utili robusti e credibili, tali da contrastare l’inevitabile contraccolpo sulle valutazioni in caso di cambiamento di scenario. Sono da preferire le società, di qualsiasi settore, più avanti nell’adattamento alla trasformazione digitale, le società attive nella transizione ambientale, nell’economia circolare e favorite, almeno in Europa, dalle iniziative finanziate dal Recovery Plan.

I mercati emergenti e la Cina restano un tema strutturale per i portafogli, la Cina ha dalla sua anche la sottorappresentazione negli indici azionari, un’economia che conta per circa il 18% sul PIL mondiale rappresenta meno del 6% dell’indice MSCI AC World (vedi L’Alpha e il Beta del 22 marzo 2021).

Per quanto riguarda l’approccio ai portafogli, il professor Luca Bagato dell’Università Cattolica mi ha recentemente segnalato un passaggio del bel libro di Justin Walsh dedicato a un aspetto meno noto di John Maynard Keynes, che non fu solo l’economista più influente del Novecento ma anche un diavolo di investitore. Keynes si rivelò un investitore accorto perché capace di adeguarsi all’erraticità del mercato, pronto a cambiare il modo di pensare. Era flessibile, convinto che “i principi valgono finché servono”: aveva imparato a sue spese, con sfortunate operazioni valutarie, la forza sui mercati dei bias cognitivi.

Justin Walsh ricorda che tra i principi di Keynes c’è il bilanciamento dei rischi, il suo approccio agli investimenti è una specie di “jujitzu azionario” per cui “anziché tentare di correre più veloce della massa erratica di investitori e cercare di anticipare i minimi e i massimi del mercato” scrive Walsh “Keynes si convinse che l’approccio più efficace di un investitore disciplinato fosse utilizzare a proprio vantaggio l’energia cinetica di un mercato irrazionale”. Tradotto nella pratica, ricordando anche l’impossibilità di prevedere un esito tra tanti possibili esiti, il consiglio è di non contribuire alla volatilità, guardare “oltre il tempo presente” cercando di scansare il mercato quando “perde l’equilibrio”.

Fonte: AdvisorWorld.it

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