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GAM: Passivamente Attivi tra azioni e obbligazioni

GAM. La correlazione negativa tra azioni e obbligazioni, così importante per i portafogli bilanciati, si è fatta sfuggente, un buon argomento per utilizzare la gestione attiva e mettere al riparo il portafoglio dalle possibili vulnerabilità……

Carlo Benetti di GAM Italia SGR Spa


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Il Don Giovanni di Mozart e Da Ponte venne rappresentato per la prima volta a Praga nell’ottobre 1787 e fu un clamoroso successo, “a Praga non è mai stato rappresentato niente di paragonabile prima del Don Giovanni” scrisse un giornale locale.

Il filosofo Kierkegaard è convinto che “con il suo Don Giovanni Mozart entra nella piccola schiera immortale di uomini le cui opere, i cui nomi, il tempo non dimenticherà”.

E’ vero, il Don Giovanni è un’opera senza tempo perché la musica perfetta da forma e colore alle emozioni e alle storie di personaggi profondamente umani, maschere senza tempo che danno voce a sentimenti universali.

L’opera fu il risultato del lavoro a quattro mani del musicista austriaco e del librettista italiano, l’esito finale fu sorprendente anche per loro.

Erano partiti per lavorare a un’opera buffa e si ritrovarono tra le mani un dramma, c’è ben poca comicità in una storia che comincia con una violenza e un omicidio e termina con la morte del protagonista.

GAM – Mozart e Da Ponte trovarono un buon compromesso nel definire l’opera un “dramma giocoso”.

Le due scene dell’inizio e della fine sono cruciali per l’intera opera, due colonne che sorreggono e racchiudono la storia.

L’omicidio del Commendatore cambia la vita e condiziona i comportamenti dei personaggi che alla fine, con la condanna dell’assassino, si scoprono senza più uno scopo, Donna Anna rimanda le nozze di un anno, Donna Elvira si ritira in convento, il servo di Don Giovanni, Leporello, se ne va all’osteria “a trovar padron miglior”.

GAM – La storia senza tempo del Don Giovanni si presta a qualche metafora del nostro tempo.

Un possibile protagonista di un immaginario dramma contemporaneo potrebbe essere Donald Trump; la sua politica isolazionista e protezionista ha messo fine alla Pax Americana ed è la ”prima scena” di una storia del tutto nuova, le terribili cronache dalla Siria ne sono l’ultima drammatica rappresentazione.

Viviamo certamente un dramma, se aggiungere l’aggettivo “giocoso”, come fecero Mozart e Da Ponte, ciascuno valuti da sé.

Non difettano a Trump tratti grotteschi, ad esempio l’argomento dell’assenza dei Curdi allo sbarco in Normandia, ma le immagini e le storie che leggiamo in queste ore frenano qualsiasi ilarità.

Un’altra possibile “prima scena” di una storia ancora da scrivere è la morte dell’inflazione.

La fine dell’inflazione è argomento che appassiona gli economisti, coinvolge i gestori di portafogli, interessa tutti i risparmiatori.

Obbligazioni e azioni reagiscono in modo diverso alle variabili economiche, la crescita fa salire sia i listini che i rendimenti, le attese di inflazione hanno invece un effetto asimmetrico, spingono in alto i tassi ma deprimono le azioni.

GAM – In questi mesi le notizie negative non hanno frenato gli indici azionari.

Da inizio anno le principali borse restano prossime ai massimi, lo S&P 500 è sopra il 17%, l’Eurostoxx attorno a +18%, la borsa italiana attorno al 20% e anche l’indice tedesco celebra i fasti di un +17%, grossomodo, a dispetto degli infortuni che hanno afflitto i maggiori gruppi del listino.

L’altra faccia della luna, quella delle obbligazioni, è molto diversa, guerra commerciale e incertezza politica tengono i rendimenti schiacciati al pavimento.

I mercati si dividono tra i pessimisti, che leggono nei livelli dei tassi scenari di recessione, e gli ottimisti che nei medesimi tassi vedono opportunità per il pubblico e il privato di finanziare a basso costo investimenti, ad esempio nella transizione energetica o nell’innovazione tecnologica.

Sembra un altro mondo e un’altra epoca quando i gestori potevano compensare la diminuzione del rischio azionario con il rendimento obbligazionario.

Una possibilità che il mercato dei bond offre in modo più ambiguo, la correlazione negativa tra le due grandi classi di attivo, un tempo granitica, si è fatta sfuggente, del tutto assente nel 2018 si è ripresentata nel 2019, subordinata al clima politico e soprattutto alle parole dei banchieri centrali.

Le carte le darà ancora una volta la Federal Reserve nella prossima riunione prevista a fine mese.

Il mercato scommette su un ulteriore taglio dei tassi di 25 punti base, “già incorporato nel prezzo del titolo a tre mesi” come annota la newsletter di GAM Italia “La Musa dei Mercati” di venerdì 11 ottobre.

Powell si guarda bene dall’indicare l’obiettivo di disoccupazione e mantenere così la massima libertà di movimento.

Non è sorprendente che il presidente della Fed ripeta il mantra di azioni sui tassi “data driven”, prese sulla base della qualità dei dati economici.

E’ però una novità il riferimento all’“evoluzione dello scenario di rischio”, una frase volutamente ampia che consente qualsiasi interpretazione.

L’Economist di questa settimana parla di fine dell’inflazione o, perlomeno, di fine della sua rilevanza come indicatore economico, “fino al momento in cui dovremo farci i conti di nuovo, quando qualcuno scriverà nuovamente sul fallimento dei nuovi modelli macroeconomici” mette (saggiamente) in guardia il professor Fabio Ghironi dell’Università di Washington.

Le banche centrali hanno avuto ragione della grande inflazione degli anni Settanta, i prezzi attuali scontano tassi negativi per altri sei o sette anni, chi se la sente di scommettere sull’assenza di soprese nel frattempo?

In un contesto di bassa crescita e delle sfide poste dalle dinamiche  demografiche e tecnologiche, le banche centrali stanno facendo tutto il possibile per stimolare l’attività economica, è un azzardo affidarsi a valutazioni su scenari che hanno già dimostrato repentini mutamenti.

La relazione tra azioni e obbligazioni resta centrale per qualsiasi portafoglio bilanciato, la complessità dello scenario, la vulnerabilità, per ragioni diverse, delle due tradizionali classi di attivo suggeriscono una diversificazione che comprenda anche strumenti meno correlati, meno direzionali, che generino valore nel tempo.

Difficile interpretare il mercato e pressoché impossibile prevedere la volubilità della politica, per questo “nella nostra strategia multi-asset sono aumentate le componenti di protezione e ‘alpha’, così da ridurre la volatilità del portafoglio” scrive Massimo De Palma del Team multi-asset di GAM Italia su Plus del 12 ottobre “nella fattispecie, metalli preziosi, strategie sulla volatilità, long/short equity e credito, yen.

L’esposizione azionaria, diversificata globalmente, è bilanciata da titoli governativi della periferia euro e dal Treasury, utili complementi in caso di correzione”.

Il tempo è l’ingrediente più umile eppure il più importante nella gestione di un portafoglio, il meno apprezzato dalla grande maggioranza dei risparmiatori.

La pazienza è virtù dei forti perché contro-intuitiva, la natura dell’uomo spinge all’azione, ad agire e a reagire alle avversità o al semplice mutare delle condizioni.

Migliaia di anni di evoluzione determinati dal ciclo notte-giorno e da un orizzonte temporale legato alla sopravvivenza quotidiana assai gravoso l’esercizio della pazienza.

L’impulso ad agire, a fare qualcosa è un bias comportamentale che insidia chiunque, indipendentemente dalla sua cultura o intelligenza. E’ stato vittima dell’action bias anche il primo ministro inglese Boris Johnson.

Appena insediato a Downing Street il premier britannico ha subito “agito”, ha ripreso il dossier Brexit per compiacere l’ala del suo partito che lo aveva sostenuto, la più convinta di un’uscita dall’Europa anche senza accordo.

Di fronte alle difficoltà poste dalla questione dei confini in Irlanda del Nord, le medesime fronteggiate da May e risolte con il compromesso di fine 2017, Boris Johnson ha “riagito” mitigando i toni e sconfessando le minacce.

Agendo e reagendo, alla fine Johnson ha quasi del tutto annullato l’iniziale intransigenza e si ritrova più o meno sulle proposte elaborate dal governo May.

L’investitore, nel suo piccolo, prova lo stesso impulso all’azione, dimenticando che anche il “non agire” è di per sé un’azione.

GAM – L’attività di investimento deve essere noiosa, diceva Paul Samuelson, “come osservare la vernice che asciuga su un muro”.

Negli anni Ottanta Il leggendario Robert Kirby parlava di “Coffee Can Portfolios”, portafogli nelle lattine del caffè.

Kirby aveva ripreso l’immagine dal vecchio West dell’epopea americana, quando il denaro veniva messo in lattine vuote del caffè nascoste sotto il materasso.

Gli investitori dovrebbero riprendere quell’abitudine, scriveva Kirby, considerare il portafoglio come se fosse nascosto in una lattina del caffè, non guardarlo e non toccarlo.

Un atteggiamento virtuoso che aiuta a scansare gli errori di scelte prese sull’emotività e che potrebbe avere anche benefici di sistema.

Se la maggioranza degli investitori considerasse davvero i propri investimenti nascosti nelle lattine del caffè evitando l’impulso ad agire e a controllare compulsivamente le performance, ne beneficerebbero in ugual misura i portafogli e la loro tranquillità mentale e diminuirebbe anche la pressione sui gestori.

GAM – Perché i gestori eviterebbero magari qualche scelta più azzardata per cercare risultati di breve periodo, rallenterebbero il turn over del portafoglio, si concentrerebbero con più serenità sui fondamentali per estrarre valore nel tempo.

Il “Coffee Can Portfolio” non serve per arricchirsi in fretta (ricordiamo la vernice fresca di Samuelson), risponde piuttosto alla ben più importante esigenza di protezione e accumulo nel tempo, un modo intelligente per essere “passivamente attivi”, lasciando che siano il metodo, le scelte oculate e il tempo a fare la parte importante del lavoro.

Gli investitori di lungo termine, coloro che sanno restare fedeli al metodo, magari con il supporto di un consulente di fiducia, sanno tenere lo sguardo oltre le cronache degli affanni quotidiani, si preoccupano più della congruenza del portafoglio con i loro obiettivi di lungo termine che della gara con gli indici di mercato. Il Don Giovanni fornisce un’altra metafora.

La storia, abbiamo detto sopra, si sviluppa all’interno del registro drammatico della prima e dell’ultima scena, le due colonne che reggono l’arco dell’intera opera.

Una similitudine buona anche per la diversificazione e l’orizzonte temporale, colonne portanti dell’edificio dell’efficiente attività di gestione.

Ma questa è una storia arcinota ai lettori di queste righe.

Fonte: AdvisorWorld.it

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