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AV: Se la Bce scende in campo

Il maggior interventismo della Banca centrale europea allontana la probabilità di scenari disastrosi. Il ritorno d’appetito
(relativo) per il rischio può spingere obbligazioni e azioni. L’Italia s’è desta.….


 

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Il nuovo anno potrebbe finalmente veder sorgere qualche spiraglio di sole dopo un 2011 caratterizzato da nubi dense e frequenti temporali. Non è dalle attese macroeconomiche, tarate su una crescita economica a singhiozzo fino a metà anno e una successiva ripresa, che arriveranno le sorprese positive in grado di trainare i mercati finanziari. È soprattutto la politica di maggior interventismo che ha annunciato e che sta cominciando ad adottare la Banca centrale europea il principale catalizzatore del relativo ritorno di appetito per il rischio degli investitori.  

La discesa in campo della Bce, nel solco del quantitative easing avviato già tre anni fa dalla Federal reserve, anche se con strumenti parzialmente diversi, costituisce una virata essenziale nella filosofia di lungo termine della Bce e segna l’inizio anche in Europa del trasferimento del rischio dal privato al pubblico (tipico del QE).

Obiettivo dichiarato della Bce è di modificare verso il basso le aspettative sui tassi a breve dei Paesi periferici e ridurre le probabilità degli scenari estremi.  
Un elemento centrale nella strategia d’azione è il piano di pronti contro termine di lungo periodo (Long term refinancing operation, Ltro), che dovrebbe rallentare il deleveraging delle banche e ridurre significativamente le loro esigenze di finanziamento nel breve e nel medio termine.  
Scopo ultimo è garantire  al sistema finanziario tutta la liquidità necessaria per scongiurare una crisi, in particolare in una situazione dove anche la politica necessita di tempo per dare risposte certe.  

Nel complesso una soluzione definitiva della crisi che ha colpito l’eurozona resta lontana, ma le dichiarazioni d’intenti espresse dai leader europei nel corso degli ultimi vertici fanno ritenere probabile un’accelerazione verso l’unione non solo monetaria, ma anche fiscale. Il percorso resta complesso e non sarà semplice conciliare la necessità di un’unione monetaria e di un’Europa più forte con la sovranità dei singoli stati membri.
La principale vulnerabilità dei mercati dell’eurozona rimane quindi legata alla limitata capacità della politica di fronteggiare la crisi nei tempi e nei modi adeguati.

MERCATI OBBLIGAZIONARI  

Se il core è avaro

I mercati obbligazionari nei Paesi dell’Europa core evidenziano ancora una notevole avversione al rischio, che non è stata modificata dal recente restringimento degli spread: è un’area di investimento che si presenta dunque poco interessante, dati i rendimenti estremamente sacrificati. La posizione sull’Europa core è dunque di sottopeso, soprattutto in termini di duration.  Più appetibili invece i segmenti a spread. Beneficiari dei piani sopra evidenziati saranno infatti gli stati sovrani dei paesi periferici, Italia in primis, dove ci aspettiamo una ulteriore riduzione degli spread.  

17022012_1L’Italia s’è desta
L’Italia in particolare sta beneficiando di un cambio di sentiment del mercato in seguito alle misure fiscali di fine anno ed alla rinnovata fiducia del mercato. L’evoluzione della curva dei rendimenti dei titoli di stato italiani tra fine novembre (linea superiore) e il 20/1 (linea inferiore) esprime il concetto meglio di molte parole (Grafico 1).

Nel giro di due mesi, i rendimenti sulla parte più breve della curva dei tassi italiana sono passati da oltre il 6% (allarme rosso) a sotto il 2%.  

Il merito è soprattutto dei due decreti del governo Monti: il ”Salva Italia”, che ha incorporato la recessione nel 2012 ed ha rimesso i conti pubblici verso il pareggio di bilancio per il 2013, e il “Cresci Italia”, che avrà effetti diretti nel lungo periodo (stima +10% in 10 anni).  

Ciò detto, dobbiamo aggiungere che il quadro per l’Italia non è scevro di rischi. Ne vediamo principalmente tre:
a)  le aste di febbraio, marzo e aprile per il rifinanziamento di 110 miliardi di euro di debito pubblico a medio-lungo termine, oltre a 15 miliardi per Bot e copertura del deficit;
b)  la mancata implementazione delle misure pro-crescita;
c)  una crescita del PIL inferiore alle attese.  

Non sono piccole questioni, ma le parole che meglio esprimono la situazione del Paese a inizio 2012 sono: “l’Italia s’è desta”.  

L’analisi si concreta in un posizionamento di sottopeso sul mercato monetario e di sovrappeso sulle scadenze più lunghe, per sfruttare l’appiattimento della curva dei rendimenti (calo dei tassi a lunga).  A parità di altre condizioni, intorno a una forchetta di rendimento del 5,5-6% porteremo i portafogli ad una posizione di neutralità sull’Italia.  

Bene i segmenti a spread
I titoli societari dovrebbero beneficiare del restringimento degli spread sui titoli di Stato. Il settore dei finanziari presenta ancora buone potenzialità, nonostante il rally delle ultime settimane, grazie a due fattori:  
a) le ricapitalizzazioni in corso, che migliorano la situazione patrimoniale;
b) l’ampia liquidità fornita dalla Bce, che ha in programma un nuovo Ltro a 3 anni a fine febbraio.

Gli altri settori sono considerati solo in ottica di diversificazione di portafoglio; il divario di rendimenti con i finanziari rimane infatti molto ampio.  

Il relativo ritorno di appetito per il rischio è un sostegno anche per le altre classi di obbligazioni a spread: titoli ad alto rendimento e Paesi emergenti.  

Euro in tendenziale ripresa
Sul fronte valutario riteniamo che alla riduzione del premio al rischio Europa dovrebbe accompagnarsi un recupero dell’euro sul dollaro.

MERCATI AZIONARI  
Avanti tutta, nonostante tutto

A dispetto della profondità dei problemi di politica fiscale e monetaria, soprattutto in Europa, la visione sui mercati azionari nel 2012 è positiva, grazie alle prospettiva di accelerazione della crescita economica nel secondo semestre e all’inondazione di liquidità da parte della Bce, di cui si è detto.  
17022012_2La liquidità nel sistema globale è linfa vitale per i mercati e tutte le iniziative, obiettivi, effetti attuali e potenziali dipendenti dalla Bce già discussi saranno un’importante leva alla crescita dei listini europei e mondiali. Tra questi, importanza cruciale avrà l’effettiva attuazione di un’operazione di quantitative easing europea, lo sviluppo di credibili politiche fiscali in Europa ed il livello di sostegno da parte dei paesi creditori ai paesi periferici.  
Le valutazioni in ogni caso sono contenute (oggi in Europa il rapporto Ev/Ebitda è addirittura ai livelli del marzo 2009)   anche se la crescita degli utili sarà limitata c’è spazio per una crescita delle quotazioni azionarie.

Il quadro macro è improntato come accennato all’inizio ad una stabilizzazione della crescita, con una accelerazione nella seconda metà dell’anno, secondo quanto rivelano gli indicatori anticipatori (Grafico 2).
Poiché i mercati a loro volta anticipano l’economia reale, senza escludere verifiche in corso d’anno, la congiuntura dovrebbe essere nel 2012 fattore di sostegno dei mercati azionari.  

USA: casa, dolce casa

Negli Stati Uniti si è in attesa di segnali di conferma della crescita; la creazione di posti di lavoro e il recupero del mercato immobiliare sono tra gli aspetti più importanti dai quali dipenderà molto della crescita dei listini americani.
Con riferimento al mercato immobiliare, dopo sei anni dallo scoppio della bolla le pressioni al ribasso sui prezzi hanno esaurito la loro spinta.  

Europa: una questione di banche
Tra i temi dominanti dei mercati azionari certamente non si può non parlare del settore finanziario che sarà la chiave di volta per un buon andamento dell’azionario e non solo. Anche in questo caso il destino del settore è legato a doppio filo con i progetti in mano alla Bce. Se funzioneranno, i titoli bancari e finanziari, in particolare europei, saranno i primi a beneficiarne.

Italia: spazio per un contropiede

Per l’Italia il 2012 sarà un anno di sostanziale recessione, tuttavia le quotazioni azionarie sono su livelli storicamente bassi e sembrano incorporare buona parte del deterioramento della situazione macroeconomica. Le importanti misure che il governo italiano ha preso negli ultimi mesi per salvaguardare i conti pubblici, unitamente a quelle che si appresta a varare per favorire una maggiore dinamicità della economia e del mercato del lavoro, è auspicabile possano ridurre quella percezione di rischio paese che, unitamente a fattori fondamentali (bassa crescita), hanno prodotto la drastica sottoperformance del listino azionario italiano nei confronti dei mercati europei negli ultimi anni

17022012_3Il posizionamento di ANIMA sull’Italia contempla un investito complessivo in azioni sostanzialmente allineato al benchmark di riferimento (95%).
Più nello specifico, l’allocazione settoriale presenta un sottopeso significativo del settore utility e più moderato  nel settore Oil&Gas. Sovrappesati invece i titoli finanziari e società particolarmente esposte alla domanda internazionale, con presenza significativa nei paesi emergenti. Permane inoltre la positività sulle società caratterizzate da basso debito e buoni flussi di cassa tali da garantire elevati dividendi.

Paesi emergenti: un 2012 a due facce  
Infine, per i Paesi emergenti il 2012 si prefigura come un anno di transizione. La crescita economica è in rallentamento, compressa da esportazioni in calo e politiche monetarie restrittive. Queste iniziano a portare frutti, in termini di riduzione dell’inflazione core, e potrebbero lasciare spazio nel corso dell’anno a misure monetarie di segno opposto, specialmente in Cina, Sudest asiatico, Russia e Brasile. Anche per questi ci aspettiamo un secondo semestre più favorevole del primo

Le valutazioni non sono a livelli storici di supporto, ma rimangono molto ragionevoli in un’ottica di medio periodo. Con l’attenuazione dei problemi del debito sovrano in Europa, una modesta ripresa del ciclo economico nei paesi sviluppati e la prevedibile stabilizzazione-inversione delle revisioni nelle stime degli utili, è possibile prevedere una fase più favorevole nella seconda metà dell’anno, che i mercati tenderanno ad anticipare.

Giappone: il Sole è levante
Una crescita del Pil attesa all’1,7%, superiore a molti paesi industrializzati, un forte avanzo corrente (2,3% del Pil), un tasso di cambio verso euro e dollaro meno impegnativo per gli esportatori e valutazioni storicamente attraenti rispetto ai valori di libro e, come sempre, rispetto alle obbligazioni (Dividend yield/Bond yield), determinano una posizione di sovrappeso sui titoli giapponesi nei fondi asiatici.

Riassumendo, il posizionamento di ANIMA affida un maggior peso agli Usa, all’Europa e all’Italia con una visione positiva nei confronti dell’Asia, ma neutrale nei confronti dei Paesi emergenti. Settorialmente le scelte tattiche vedono un incremento di peso sui bancari, energia e materie prime ed una riduzione su assicurativi, telefonici, utility e consumi discrezionali.

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Materiale ad uso esclusivo degli operatori professionali. I rendimenti passati non sono indicativi di quelli futuri. Prima di aderire leggere il Prospetto, disponibile presso la società, i collocatori e sul sito animasgr.it.

Fonte: IFAWorld – Anima Sgr


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