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PHILIPPE ITHURBIDE, Global Head of Research, Strategy and Analysis


L’elezione di Donald Trump alla presidenza degli Stati Uniti ha avuto numerose conseguenze importanti sui mercati finanziari:

• Innanzitutto, un repricing delle prospettive di crescita, delle aspettative d’inflazione e un netto rialzo dei rendimenti obbligazionari, un elemento particolarmente significativo in un contesto caratterizzato finora dai dibattiti sulla stagnazione secolare e sulla fine dell’inflazione. La questione è se questo repricing sia giustificato solo a breve termine o anche a lungo termine. In breve, stiamo assistendo a un prolungamento dell’attuale ciclo della crescita che sta per esaurirsi o siamo all’inizio di un nuovo slancio e di un nuovo ciclo di crescita?

• Inoltre, in un mondo dominato da politiche monetarie accomodanti e in cui si rafforzano le politiche di crescita desiderate dai governi, sono emerse forti tensioni tra la nuova amministrazione USA e la Fed, in primis sulla conduzione della politica monetaria e poi, più recentemente, sul ruolo attuale (ritenuto “inaccettabile”) della Fed riguardo alla regolamentazione (soprattutto quella bancaria). Oltre al fatto che Janet Yellen probabilmente non verrà riconfermata nel 2018, possiamo attenderci crescenti attriti tra la Fed e l’amministrazione Trump, che aggiungerà volatilità ai mercati.

• Anche il dibattito sul protezionismo è molto preoccupante. La storia è ricca di episodi di questo genere che ci non inducono a essere ottimisti in materia di espansione economica. Questo tema giunge in un momento in cui il commercio dei beni è in fortissimo calo ed è risaputo che l’espansione del commercio è stata accompagnata da politiche straniere caratterizzate dall’apertura. L’autocentrismo economico non è di buon auspicio per le relazioni internazionali. Le tendenze protezionistiche americane hanno già creato tensioni diplomatiche ed economiche con la Cina (che ha inasprito il controllo sui capitali), il Messico e persino il Giappone.  

Nel complesso, siamo convinti che:

• Scommettere su un prolungamento del ciclo attuale è ragionevole in questa fase… credere in un nuovo ciclo di crescita o in un miglioramento della crescita potenziale è invece eccessivo per il momento. Anche se la crescita USA beneficerà di politiche fiscali e di bilancio più generose, non dovremmo assistere a un nuovo e più robusto ciclo di crescita. Tuttavia, presteremo grande attenzione alle future decisioni in materia fiscale, comprese quelle relative alle imposte societarie, che conferiranno nuovo slancio al mercato azionario.

• Ciò nonostante, il contesto è tornato favorevole al mercato azionario, in particolare sui temi “domestici” USA (small cap – mid cap, domanda interna e settori ciclici). Tuttavia, abbiamo ridotto queste esposizioni a beneficio del mercato europeo, che ci pare promettente e soprattutto meno rischioso in termini di valutazione. Prima dell’elezione di D. Trump, consideravamo eccessive le valutazioni del mercato americano (società a larga, media e piccola capitalizzazione). In altre parole, è ancora così se non crediamo in un nuovo ciclo di crescita e di utili. La prossima pubblicazione dei risultati societari (metà-marzo) sarà “il giudice di pace”. Al momento non abbiamo grosse preferenze tra Giappone, Stati Uniti ed Europa, anche se al momento privilegiamo leggermente l’area dell’euro. I fattori di “qualità” negli Stati Uniti e quelli “value” sono tornati ad avere un ruolo di primo piano nelle nostre allocazioni.

• Lo stesso vale per le obbligazioni societarie: i nostri portafogli sono sovrappesati su questa classe di attività, sia per quanto riguarda gli USA, sia l’Europa. Da notare, tuttavia, che le obbligazioni USA, tenuto conto del releveraging delle aziende americane, sono più vulnerabili delle loro omologhe europee a eventuali rialzi dei tassi e dei rendimenti obbligazionari.

• Il rialzo dei tassi lunghi americani non durerà: ci sembra di assistere a un episodio di cambiamento della banda di fluttuazione, non a un cambio di regime. Il differenziale dei tassi, in particolare con l’Europa o con il Giappone, o la differenza tra i rendimenti dei titoli obbligazionari a breve e a lungo termine, dovrebbero ben presto far risultare di nuovo interessanti i Treasury americani, particolarmente interessanti per via del carry offerto, ma anche per le loro qualità naturali di macrocopertura in caso di difficoltà nei Paesi emergenti o in Europa.

• In un contesto di debole e temporaneo rialzo dei tassi lunghi americani, non è il caso di attendersi una forte ripresa dei tassi lunghi in Europa, soprattutto perché la BCE continua ad acquistare quantitativi superiori a quelli delle emissioni nette dell’intera zona Euro. La fine del QE della BCE comporterebbe un forte rialzo dei Bund decennali tedeschi (+ 150 pb tper essere in linea con il loro valore d’equilibrio) e dei rendimenti dei Paesi periferici (tra 250pb e 350pb a seconda del Paese), il che equivarrebbe a una crisi del mercato obbligazionario. Nel 2017 il rischio non giungerà dalla BCE, ma dall’acuirsi dei rischi politici che manterranno gli spread delle obbligazioni nei confronti di quelle tedesche a livelli più elevati rispetto agli ultimi due anni. La posta in gioco delle elezioni olandesi, francesi e italiane è il futuro dell’Europa,, e questo è il motivo per cui tutti gli spread ne risentiranno. State lontani dai Paesi poco solventi e con un forte grado di instabilità o di incertezza politica.

• L’inflazione risale negli Stati Uniti soprattutto per via del rincaro dei prezzi delle materie prime, e ciò alimenta le aspettative d’inflazione, giustificando i rialzi dei tassi da parte della Fed. L’inflazione sarà ben presto superiore all’obiettivo della Fed (2%) e sono ritornati ad affacciarsi con prepotenza i timori per una sua ripresa. Essi ci appaiono fortemente esagerati in questa fase della crescita, ma sono stati sufficienti per indurci a esaminare attentamente le obbligazioni indicizzate all’inflazione. Abbiamo deciso di riprendere in considerazione questi mercati nel primo trimestre del 2016 per via delle qualità di macrocopertura di questa classe di attività, giudicata interessante anche per via delle valutazioni estremamente basse e della loro posizione fortemente sottopesata nei portafogli. Ormai abbiamo investito per motivi legati soprattutto ai loro fondamentali, compreso il ciclo dell’inflazione e il prezzo più elevato del greggio (per le scadenze brevi delle obbligazioni reali).

• La Fed non adotterà una politica aggressiva riguardo al rialzo dei tassi. Non siamo ancora entrati nel ciclo di normalizzazione monetaria, che è molto diverso da quello iniziato dalla Fed nel 1995 (+ 300 pb in un anno) o nel 2004 (+ 425 pb in due anni). Essa approfitterà soprattutto della situazione attuale (“repricing” della crescita, politica economica e aspettative d’inflazione) per ricreare dei margini di manovra, ma le condizioni reali (crescita potenziale, indebitamento delle imprese, livello reale dell’inflazione…) non dovrebbero permetterle di procedere a una forte stretta monetaria. Ci aspettiamo due rialzi dei tassi nel 2017.

• Anche se l’elezione di Donald Trump alla presidenza degli Stati Uniti ha dirottato molti investitori dei mercati emergenti (tensioni politiche, timori di misure protezionistiche, attacchi politici frontali…) e ci ha indotto a ridurre fortemente la nostra esposizione, manteniamo il nostro punto di vista a medio termine: i mercati emergenti presentano ancora molti vantaggi. Valutazioni interessanti, divise sottovalutate, ampie posizioni sottopesate nei portafogli, flussi potenzialmente elevati di capitali… sono tutti buoni motivi per rimanere positivi. Ci attendiamo una buona performance di questi mercati nel 2017. Al momento, siamo sottopesati sulle valute emergenti, sulle azioni dei paesi emergenti e sui prodotti di debito. Privilegiamo comunque il debito in valuta forte a scapito del debito in valuta locale, che presenta un elevato potenziale … ma in una seconda fase.

• Il dollaro continua godere dei nostri favori, viste le divergenze di dinamica delle anticipazioni della crescita, l’ampliamento degli spread tra gli Stati Uniti e il Giappone/l’Europa e i diversi orientamenti delle politiche monetarie. Inoltre, la debolezza delle valute dei Paesi emergenti non dovrebbe venir meno, perlomeno fin quando permarranno i timori riguardo alle misure protezionistiche.

• Vengono mantenute le politiche di macrocopertura. Il contesto geopolitico mondiale, le tensioni diplomatiche tra gli Stati Uniti e alcuni Paesi importanti (Cina in testa…) e il contesto politico in Europa giustificano alcune misure di protezione. I mercati dei Treasury USA, la volatilità, la liquidità in USD e le obbligazioni indicizzate all’inflazione sono particolarmente interessanti da questo punto di vista. Per coloro che coloro che scommettono su colpi di avvertimento più seri, diventa essenziale avere delle posizioni lunghe sull’oro.

Fonte: AdvisorWorld.it

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